5月金融数据综述：实体部门负债增速快速下降

　　投资要点

　　第一，实体部门5月末债务余额同比增速录得9.6%，大幅低于前值10.1%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均低于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款和非标均有不同程度上升，信用债、短期贷款和票据则有所下行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，6月政府和实体部门负债增速仍将继续大幅下行。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

　　第二，具体来看，家庭部门5月负债增速录得6.0%，前值5.9%；其中中长期贷款余额同比增长4.8%，前值4.6%，短期贷款余额同比增长9.9%，前值9.9%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。

　　第三，政府部门负债增速5月录得10.4%，前值11.5%。按目前发债数据计算，6月末政府负债增速或继续下行。

　　第四，非金融企业负债增速5月录得10.8%，前值11.3%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速上升0.1个百分点至18.2%，或已触及顶部，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债、短期贷款和票据余额同比增速则有所下行。5月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

　　第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，5月货币政策边际上较4月或基本平稳。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，目前的资金面处于较为宽松的状态，后续资金面边际收敛的概率大于扩张。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。

　　第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”5月下旬，权益市场表现出对经济的极度悲观，6月1日以来，随着相关数据的陆续公布，这种过度悲观的预期正在逐步修正。从资金量价的角度，我们提请投资者警惕资金面边际收敛的风险，以及其对于金融市场的冲击。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。

　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松