2023下半海外宏观经济及资产展望：美国衰退并非“海市蜃楼”

　　当前美国经济仍受到火热就业市场的支撑，不过前景并不乐观。

　　美国新增非农就业已经连续两个月环比上行，且连续 14 个月超过市场预期。 在强劲的就业需求下，美国居民的工资增速维持在较高水平，也导致目前美国核心通胀偏高。

　　不过，最近美国 PMI 数据表现不佳，制造业 PMI 长期低于荣枯线，非制造业 PMI也已经跌至荣枯线附近。一些前瞻指标甚至显示，美国失业率存在上行风险。展望下半年，我们对于美国经济的判断可以归纳为三大猜想。

　　短期内美国通胀难起波澜，但年内恐难以回归 2%。

　　近期美国通胀的结构和前瞻指标显示，美国通胀向下的方向明确，通胀屡超预期的日子大概率“一去不复返”。

　　近期美国通胀的主要拉动项是二手车和能源通胀。 然而前瞻指标显示，在二季度剩下的时间，两者对通胀的拉动将走弱，能源甚至可能成为拖累项。同时，美国房租通胀在 4 月份看到了拐点，企业的调价行为也预示着核心通胀或将逐步下行。

　　然而，在火热就业的支撑下， 数据测算表明工资增速很难在今年回到美联储满意的水平。也就是说， 在没有经济衰退冲击的情况下，年内美国核心通胀基本不可能回到美联储可接受的水平。

　　美国经济大概率走向硬着陆。

　　首先，失去储蓄和消费信贷的支撑后，我们看空未来美国居民消费的韧性。低收入人群的超额储蓄基本用尽，银行业收紧了对居民消费信贷的投放，当前美国消费支撑项只有工资收入。然而，今年美联储抗通胀最重要的目标就是压制工资增速，我们预计工资和居民消费之间可能进入“负反馈”状态。美 国银行业危机的余波仍存，或将加剧美国“紧信用”的进程。

　　美联储的快速加息和 3 月份的银行业风波让美国商业银行大幅收紧了信贷标准，一般来说信贷标准的收紧和经济下行之间具有强相关。同时， 中小银行是目前美国信贷投放的主力军，但是它们受银行业风波影响最大，这大概率会加深美国的信用收缩进程。

　　非线性的经济衰退可能会带来非线性的降息。

　　围绕未来美联储的货币政策，市场主要有两个问题。第一个是假如 6 月份不加息，美联储是否会在 7 月份重启加息？第二个是美联储会在什么时候降息。

　　第一个问题，我们预计美联储从 6 月份开始将停止加息，也就是说 7 月份也不会加息。 6 月份不加息基本上已经被市场所定价。而我们认为，由于美国经济日益疲软，通胀数据在 2 季度也很难出现超预期，数据依赖的美联储很难模仿澳大利亚和加拿大央行“重启”加息。

　　第二个问题，我们预计美联储最早能在 2023 年 Q4 进入降息周期，而且将是一次快速的“非线性降息”。 美国经济硬着陆最早或于 2023 年 4 季度左右到来，届时通胀回落， 美联储也就获得了降息刺激经济的政策空间。而且，如果要刺激经济，美联储需要把政策利率快速降至均衡利率 2.5%以下，即非线性降息。

　　重申今年仍是强美元与弱美债利率的组合。

　　我们认为， 由于近期降息预期的修正已经非常充分，且财政部的发债大概率不会显著影响美国流动性， 短期内 10Y 美债利率可能会在偏高位置（3.6%-3.8%）运行。随着下半年美国经济走软，长端利率或将进入下行阶段。美联储的非线性降息或将带来做多美债的战略性机会。

　　美元方面， 由于受金融条件收缩的影响，欧元区经济仍有进一步走弱的可能， 我们估计美元指数近期的反弹并未结束。

　　展望下半年，欧美仍在“紧财政+紧信用”阶段，全球仍处于经贸周期下行阶段，强美元基调难以改变。

　　风险提示： 海外地缘政治风险； 美联储货币调控超预期；美国通胀失控风险