海外周度观察：被颠倒的逻辑关系：软着陆、再通胀与“二次加息”风险

　　美联储12月例会中的政策转向大超市场预期，因为宏观经济的边际变化似乎难以支撑这一转向。我们认为，联储转向符合预期，不应将“衰退恐慌”视作美联储降息的必要条件，也不应将“再通胀”风险视作能否降息的硬约束。短期而言，美联储降息的迫切性虽然不高，但阻力也不大，更需关注降息后的再通胀风险对降息节奏和空间的约束。

　　被颠倒的逻辑关系：软着陆、再通胀与“二次加息”风险

　　博弈降息是2023年11月初以来海外交易的主线，因为经济基本面状况、财政再融资和美联储政策立场这三大因素都出现了转变：（1）制造业PMI转弱，4季度GDP增速放缓；（2）财政部4季度再融资例会下修了Q4融资规模，下调了长期国债的净发行规模；（3）美联储“转鸽”，12月例会确认讨论降息问题，并扩大了2024年降息空间。

　　期货市场定价的降息次数与美联储经济预测摘要或一级交易商等存在偏差，短期存在纠偏风险。1月5日衍生品市场隐含的信息是，2024年底FFR或下降至3.8%。这隐含了6次降息，首次降息的时点提前至2024年3月（概率62%）。相比12月经济预测摘要，期货市场多计价了3次降息，相比一级交易商或市场参与者调查多计价了1-2次降息。

　　12月FOMC会议纪要确认，“政策利率可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值”，其背景是通胀向上和经济向下的风险更趋于平衡。美联储在预期指引上采取了“战略性模糊”策略：一方面开始讨论降息问题；另一方面又保留了进一步收紧政策的可能性（并不一定是加息）。最终，降息预期是否会兑现，关键还是通胀的走势。

　　市场担心的一个“尾部风险”是：如果美国经济“软着陆”，2024年的再通胀风险或再次超预期，进而推动美联储再次加息和资本市场“股债双杀”。严格意义上说，上世纪50年代末以来，在加息周期尾声和暂停加息一段时间（超过1个季度）后，仅出现过一次“二次加息”的案例。我们认为，2024年不是另一个2023年。

　　经验上，经济软着陆背景下的再通胀风险往往出现在美联储降息之后，而非之前。换言之，因担心再通胀而认为美联储不具备降息的条件，可能颠倒了因果关系。时间（或现象）发生的具体的时间线是：去通胀-美联储降息-经济复苏（软着陆）-再通胀-美联储二次加息。所以，再通胀风险影响的是降息的空间，而非是否会降息。

　　海外事件&数据：美国制造业、服务业PMI低迷，非农就业超预期

　　美国PMI需求收缩特征显著。12月，美国ISM制造业PMI录得47.4，略高于市场预期值47.1，相较于前值46.7回升0.7个点，已连续第十四个月处于收缩区间。服务业PMI指数12月为50.6，前值52.7。12月，ISM制造业PMI的五个子项中，仅生产项高于荣枯线，新订单、自有库存、就业、供应商交付指数均低于50。

　　美国非农就业超预期强劲。12月，美国季调后非农新增就业人数21.6万，远超预期17万人，过去12个月的平均值为22.7万。其中，教育及健康服务、政府、休闲和酒店业等行业的就业岗位继续增加。平均时薪同比4.1%，预期3.9%，前值4.0%；平均时薪环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%。失业率持平前值3.7%，劳动参与率降至62.5%。

　　非农和ISM服务业PMI数据后，期货市场隐含利率小幅上升。截至1月7日，CME FedWatch显示，12月非农公布和ISM服务业PMI数据先后公布前后，市场定价美联储明年3月降息的概率由60%略降至58%之后又升至62%，2024年全年可能共计降息6次。1月3日当周，美联储总资产规模下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款上升300亿美元。货币市场基金规模上升790亿美元。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；