FICC&资产配置周观察：如何看待10年期国债收益率阶段新低？

　　PSL新增重启叠加宽货币预期博弈，国内利率曲线再度走平。本周初利率在元旦假期发布的12月PMI数据回落带动下有所下行，随后受PSL舆情影响，长短端表现分化。2023年12月三家政策性银行新增抵押补充贷款PSL3500亿元。从PSL操作利率来看，最初4.5%后一路下行2.4%，低于当前1年期MLF利率2.5%。从属性上看，PSL虽为央行基础货币投放工具，但实际具备宽货币及宽信用双重属性。但与专项债、国债增发等纯粹财政扩张政策不同，PSL涉及基础货币投放，而后者并不涉及，对债市影响偏中性。短端利率方面，叠加前期存款利率调降后获利了结意愿较强，1年期国债收益率上行4bp报收2.15%。长端利率则表现回落，10年期国债收益率下行近4bp并收于2.52%，10Y-1Y利差收窄近8bp至35bp。

　　10年期国债收益率2.52%为2020年4月以来新低。近期债市走强程度超出市场预期的。一方面主要源于前期国有行存款利率调降驱动，市场交易切换至2024年1月的降息或降准预期。2023年四季度货政例会提到“发挥央行政策利率引导作用“、”推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。考虑超储率已经连续四个季度下降，1年期LPR利率已连续4个月未出现调整，而5年期及以上LPR利率自6月调整之后已连续6个月按兵不动，宽货币动能有所蓄积，MLF操作前市场可能仍对此博弈。另一方面，经济复苏斜率仍偏弱，虽地产端稳定政策有所接续，但PMI数据连续三个季度回落且均低于荣枯线，指向国内有效需求或仍不足。展望而言，我们认为2024年1月或仍为博弈主导行情。“十债利率2.5%”仍为市场心理点位，具备一定支撑，且当前市场对债市利多因素已计价较为充分，可逢调整后再介入。

　　PSL推出的历史背景？PSL创立于2014年4月，是央行补充基础货币的重要工具，一度成为央行向政策性银行补充资金的重要方式，PSL也是链接央行与房地产市场的重要纽带。最初PSL的对象只有国开行一家政策性银行，经国务院批准，从2015年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

　　净新增PSL贷款的目的？本次单月新增3500亿元PSL贷款是抵押补充贷款单月新增的最高值。回溯来看，PSL余额曾经历三轮上升阶段。1）第一轮：2015年5月-2018年12月，PSL余额从6000亿元升至3.6万亿元,主要以棚改货币化用于房地产托底救市。2）第二轮：2022年9-11月曾有短暂三个月重启，但随后于12月回落。主要为2022年基建拉动及保交楼托底。3）第三次则是2023年12月，我们认为主要用于稳定地产端“城中村改造”、“平急两用”等基础设施、保障性住房建设等三大项目工程，为其提供较低成本资金以提振经济。

　　非农数据提振美元，油价略有回暖，本币汇率小幅趋弱。本周美国2023年12月FOMC会议纪要发布且释放信号较市场偏鹰。叠加就业市场数据及PMI数据整体略超预期，美债利率在为期两个月的顺畅回落后近期表现反弹。数据上看，美国2023年12月ISM制造业PMI为47.4，强于预期；美国12月非农就业人口增21.6万人，高于预期；12月失业率为持平于前值为3.7%；12月平均时薪同比增4.1%，高于预期。美债10Y利率较低点回升25bp至4.04%，中美10Y名义利差倒挂深度走扩15bp至153bp，离岸汇率USDCNH运行至7.16。美债利率上限短期或对国内风险偏好形成约束。CMEFedWatch对2024年降息节奏预期有所收敛，但联储5月开启降息的概率仍达92%。原油方面，美国原油库存大幅减少，但汽柴油库存均大幅增加；胡塞武装在红海的持续袭击及以色列和伊朗对峙加剧，油价有所反弹。

　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。