9月企业利润点评：“熨平”的库存周期或将转动：基建和城中村

　　2023年1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比-9.0%，前值-11.7%；营业收入累计同比增长0.0%，前值-0.3%。

　　9月工业企业利润、营收均改善

　　宏观政策“组合拳”效果持续显现，工业企业营收利润均延续向好。此前我们指出“基数持续收窄并伴随新一轮稳增长政策落实落细，需求改善有望接力成本驱动”。目前来看需求的修复斜率并不高，10月24日中央调增赤字、增发特别国债，新一轮基建发力有望提振需求的改善幅度。

　　利润改善主要由下游贡献，困境反转趋于演绎

　　(1)下游利润占比提升。1-9月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为34.5%、29.1%、26.6%，分别变动了-0.2、-0.1、0.5个百分点。

　　(2)利润两年复合增速来看，上游采掘加工的利润降幅收窄；中游设备制造保持高增长；消费需求回暖提振下游消费制造利润，14个细分行业中12个出现改善。叠加2023Q3居民消费倾向修复至疫情前，权益市场消费板块的困境反转逻辑或在逐步演绎。

　　“熨平”的库存周期或将转动：基建先行、地产后进

　　(1)非典型主动补库。9月工业企业呈现“营收改善”+“库存回升”的组合，表观上连续2个月主动补库。剔除PPI的实际库存初步见底，但需求（营收增速）改善的斜率仍较缓慢，结合库销比ttm持续上行，可以判断当下并非典型意义上的主动补库。

　　(2)积极财政下，库存周期的“熨平”态势或将扭转。本轮库存周期熨平的本质或在于地产失位，但中央政府突破了3.0%赤字率的关键约束，积极财政姿态和经济高增诉求较为明确，新一轮基建配套城中村改造，投资端扩内需有望强化库存周期的向上弹性。复盘历史，本轮与2015-2016年有一定相似之处：中央加杠杆、地方稳杠杆，基建先行发力、地产随后回暖。

　　(3)中美共振补库渐行渐近。我们将中国工业行业与美国批发商行业进行匹配，根据对华进口依赖度和中美库存分位数筛选了有望共振补库的行业：家具板块结构分化，海外营收较高的表现较好；计算机通信电子半导体出现补库迹象，和纺织服装相似，处于行情演绎的“左侧”。此外，金属制品、化学制品、造纸的中美库存均较低。

　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治冲突反复超预期；美国经济超预期衰退。