宏观研究报告：预期之外：关于这次情理之中的降准

　　报告要点：

　　降准虽然在预期之外，但应在情理之中：

　　1）当前实体企业的体感未必会因GDP的抬升而变暖，PPI如还处在下降周期，对于企业的利润增长是存在拖累的，货币政策相对于实际增长周期来说，和名义增长周期的关系更加密切；

　　2）虽然历史上看，这两个口径周期的底部相差的时间不长，但这一次其实未必，毕竟外围发达国家的这一轮货币收紧，对PPI的节奏影响巨大，这会导致名义GDP和实际GDP可能存在比过往更大的裂口；

　　3）所以，对货币政策来说，当前并不在右侧，而仍然处于左侧，PPI才是货币周期的终点。

　　当然，本次降准还有更多的考虑：

　　1）缓解银行负债端的压力是考虑之一，近些年商业银行的负债端一直是短期化的，但随着近期在中长期贷款的投放力度的增加，贷款中长期比率提升到了67%这一历史新高的水平；

　　2）海外经济风险是考虑之二，硅谷银行和瑞士信贷事件显露出在不断加息的背景下海外金融体系的脆弱性，如果相关风险进一步加剧，不排除会对国内经济产生一定的负面冲击，降准首先在政策信号上，有夯实经济信心的考虑。

　　与历史相比，在准备金率下调到足够低的水平之后，货币政策也从大开大合变得更为精细，0.5%这一降准的惯用幅度也相应降至0.25%，而没调节到位的部分，便通过OMO工具多退少补，这时，OMO工具的调节作用会相应增大，这也能解释此月的MLF超额续作为何和降准并存。

　　既然目前尚处于货币政策的左侧，那么在我们看来，货币政策的宽松是可持续的：

　　1）这次降准应该属于一个标准的逆周期对冲政策，而并非出于在GDP回升的右侧进一步夯实经济信心的考虑，事实上，只要经济边际回升，央行从来没有在GDP右侧降过准；

　　2）从近三年来看，一旦降准出现，无论降准本身有多大的宽松效果，央行至少在降准后的三个月内会维持一个宽松的货币政策调性；毕竟央行决定采用降准这一举措，是基于一定的对宏观经济的判断。

　　经济周期才是资产轮动的本源，本次降准对各类资产的实际影响并不大：

　　1）降准对实体的拉动力应比较有限，毕竟当前M2、社融的位置明显高于经济基本面，当前经济的问题并不是缺钱，而是钱打入实体的效率；

　　2）对利率债而言，降准会构成一定的利好，在经济受疫情政策翻转而回升之后，降准可能会提醒市场更加认真地思索经济周期进一步的位置及方向，按照我们的推断，10Y国债收益率可能后续会接近2.7%；

　　3）而对于股市而言，降准对实体部门的贷款或有一定的促进作用但是效果有限，今年的流动性对A股本就不是一个制约项。

　　风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。