华金宏观·双循环周报（第2期）：货币“三国杀”，压力来到鲍威尔一边
投资要点
本周全球货币政策上演美欧中“三国混战”，SVB、+50BP、-25BP三大关键词令市场对美联储下周决议预期巨幅震荡，分歧加大。
欧央行坚定紧缩的底气何来？尽管美国市场已经饱受硅谷银行破产传染性的信心挫伤，欧央行仍决心坚定地再度加息50BP，超出市场预期。欧元区正在经历由结构性能源危机、产业链脆弱性叠加造成的持续更久的高通胀局面，同时欧央行是仅钉住通胀的单一目标央行，实体经济结构决定了其“衰退式加息”难以避免。从金融稳定性角度来看，欧元区商业银行在大流行前两年扩表速度较慢，持有债券的速度增加也不快，从而令欧元区商业银行得以在更大幅度的债券熊市之中稍有喘息空间。欧央行本次加息之后，欧元区今年的经济增速预测目前尚不至于深度下修，未来欧元区长端国债收益率预计在当前水平附近（10Y期2.5%左右）磨顶约一个季度之后，于下半年开始进入逐步缓慢回落通道，二季度更值得关注的欧元区金融体系风险仍是集中在外围国家的主权债务违约风险领域。
中国人民银行抢跑降准25BP凸显货币操作自主性。中国人民银行在美联储3月FOMC会前突发决定降准25BP。本轮降准凸显我国货币政策自主性，主要考虑当前我国房地产周期磨底修复，年内基建稳增长是稳妥抓手，银行利差压力较大，呼唤高效率、低成本的长期流动性投放。为何此时降？一方面，硅谷银行破产案蝴蝶效应令美联储加息路径趋缓、人民币贬值压力骤然缓解；另一方面国内通胀年初大幅低于预期，显示国内居民消费需求恢复路径未超预期，稳增长有效投资需求刺激窗口提前。我国在大流行阶段的货币政策操作恪守了传统正常操作区间，并且前期的双向、合理幅度的调整未导致十年国债收益率的大幅波动。未来我国货币政策路径如何？维持年内降准100BP的预测不变，5月FOMC会议前后是下一个观察时点，维持1YLPR下调20-30BP、5YLPR小幅下调10-15BP的预测不变，降息预计在美联储加息过程确定结束的下半年再操作更加稳妥。
鲍威尔框架暴露重大缺陷，可采取两种方式择一进行弥合。硅谷银行（SVB）的破产昭示着以财政赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的失败，过去三年美国货币政策的大起大落正在反噬自身修复性紧缩的能力。因为极为宽松的货币环境罕见地直接用于财政赤字货币化，实体经济的高通胀和金融体系利率敏感度的提升同时出现，美联储的宽松操作左右矛盾，为后续的加息缩表之路埋下隐患。货币政策“三国混战”，压力来到鲍威尔一侧：滞后于经济表现的现有货币操作框架无法将金融风险纳入考虑范围，3月会议是否采取两种方式之一进行修正比加息25BP的预测幅度更值得关注。一种方式是抬升通胀目标，有助于短期内恢复储户信心，但可能令高通胀更难抑制，且美元指数中枢可能大幅下调，与当前美国政府产业政策相矛盾。另一种方式是重新回到基于预测（而不是当下经济数据表现）的操作模式，也可实现对加息路径下修的最终目的。鲍威尔能否为了美国的长期经济利益而放下对个人荣誉的辩护和执念，将决定3月22日美联储最终能否重回过去一百年间早已被证明行之有效的现代中央银行决策模式。
风险提示：美联储加息速度超预期。
