从PMI季节偏离度看疫情冲击

　　主要观点：

　　事件： 4 月官方制造业 PMI 47.4%，预期 48%，前值 49.5%； 4 月官方非制造业PMI 41.9%， 预期 46%， 前值 48.4%。 中国企业经营状况指数(BCI)为 40.8%，前值 51.3%。

　　核心结论：

　　4 月经济景气度全面回落。 首先， 疫情对制造业的超季节性拖累有所加深，供需、内外需的分化并不明显， 即总体均大幅低于季节性表现，延续“量跌价涨”、 物流受阻和被动累库特征。 其次， 非制造业景气度走弱，其中服务业 PMI 大幅回落，建筑业 PMI 小幅回落但仍处于景气区间。疫情对服务业 PMI 的超季节性拖累达到 13.1个百分点，地产销售降幅扩大、接触性服务业景气度继续下滑。建筑业景气度仍位于扩张区间，但受疫情影响， 4 月扩张放缓且低于季节性；在政策加码支持下，预计后续新老基建将齐发力， 基建高增确定性仍强。 再次， BCI 指数显示疫情对民企造成严重冲击，就业延续恶化。最后，根据 4 月 PMI 偏离季节性的幅度大致测算，疫情对二季度经济的拖累可能为 1-1.4 个百分点。也就是说， 考虑此前市场对二季度 GDP 同比的基准假设为 5.0%左右，那么在疫情维持现状的情况下，实际的二季度 GDP 同比可能落在 3.5%-4.0%之间。

　　报告正文：

　　从 3 月实际数据来看，我们基于 PMI 各分项与季节性的偏离度测算疫情对 GDP 的影响效果较好，即采用生产法和 PMI 偏离季节性预测一季度 GDP 同比为 4.8%，较为准确。 因此 4 月数据我们仍采取这种分析方法， 推算疫情对经济影响的程度。

　　一、制造业： 疫情对制造业的超季节性拖累有所加深， 供需、内外需的分化并不明显， 即总体均大幅低于季节性表现， 延续“量跌价涨”、 物流受阻和被动累库特征。4 月制造业景气度继续大幅回落，制造业 PMI 为 47.4%，较前值回落 2.1 个百分点， 低于 2016-2019 年同期均值 3.3 个百分点。疫情对制造业影响有几个显著特点： 1）以偏离季节性的程度看，疫情对 4 月经济造成的影响大幅高于 3 月，甚至可达到 3 月的两倍； 2）供需看，疫情对需求的超季节性冲击略大于供给； 3）内外看， 疫情对内需、 外需的冲击均较重，分化不大； 4）物流更加受阻， 产成品被动累库； 5）延续“量跌价涨”。

　　1、 供给端， 疫情对 PMI 生产的超季节性冲击为 8.4 个百分点。 4 月 PMI 生产为44.4%， 较前值大幅回落 5.1 个百分点， 跌幅扩大，且已经低于 2021 年 8-9 月限产限电的位置，但高于 2020 年 2 月疫情最初爆发的 27.8%。 疫情对生产的拖累不仅体现在环比 3 月的变化，更体现在超季节性的下滑上。 上月报告我们指出 3 月往往是节后开工旺季， 但今年 3 月制造业 PMI 和 PMI 生产不仅较 2 月回落，更是分别低于2016-2019 年均值（后文简称季节性） 1.5 和 3.6 个百分点。 4 月我们继续以各项与季节性的偏离度衡量疫情的超季节性影响，则 4 月制造业 PMI 和 PMI 生产指数分别较季节性低 3.3 和 8.4 个百分点，偏离季节性的幅度进一步加大，指向疫情对生产的冲击加深。 高频数据显示， 4 月各行业生产跌多涨少，其中 4 月秦皇岛港煤炭日平均库存、 PTA 开工率、主要钢材社会库存、全钢胎开工率较上月下降； 螺纹钢周平均产量回升； 除华北、西北外，其余大多数地区水泥平均价较 3 月下降。

　　2、 需求端， 疫情对 PMI 新订单和新出口订单的超季节性冲击分别为 9.3 和 8.6 个百分点， 对内需的超季节性冲击略大于外需。 4 月 PMI 新订单、新出口订单分别较上月回落 6.2 和 5.6 个百分点至 42.6%、 41.6%， 需求回落幅度扩大， 且内需回落幅度略大于外需。 同样以该项指标偏离季节性的程度来衡量，则 4 月 PMI 新订单和新出口订单分别较 2016-2019 年均值（也即季节性）低 9.3 和 8.6 个百分点，偏离季节性的幅度较 3 月明显提升。 近期疫情和国际地缘政治冲突对企业出口订单造成较大拖累，且 4 月波罗的海干散货指数(BDI)环比下降 10%左右， 中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比下降 6%左右，叠加 4 月出口基数较高（ 2021 年 4 月出口同比两年复合增速为 16.7%）， 预计 4 月中国出口增速将有较大下滑。 此外， 4 月 PMI 进口回落4 个百分点至 42.9%，较季节性低 7 个百分点，表明内需回落对进口需求的拖累也强于 3 月。

　　3、 物流受阻加剧。 4 月 PMI 供货商配送时间较前值大幅下降 9.3 个百分点至 37.2%，仅略高于 2020 年 2 月疫情爆发初期，较 2016-2019 年均值（也即季节性） 大幅降低 13 个百分点， 表明配送速度减缓，配送时间延长。 3 月上旬以来，江苏、浙江和上海的整车货运流量指数同比持续下降，其中上海受疫情影响最严重，同比降幅在80%左右，江苏降幅为 40%，浙江降幅约为 20%。 4 月以来，百城拥堵延时指数平均同比下降 3.77%，十城地铁客运量平均同比下降 44.83%。 此外，疫情爆发以来东北和华东等地出现物流运输、 原材料供应困难加大等情况。

　　4、 相较于供需指标，预期指数短期回落幅度较小。 4 月 PMI 生产经营活动预期指数回落 2.4 个百分点至 53.3%， 低于 2016-2019 年同期均值 3.3 个百分点。

　　5、 库存方面， 产成品继续被动累库。 4 月 PMI 原材料库存回落 0.8 个百分点至 46.5%，产成品库存回升 1.4 个百分点至 50.3%， 延续反映了上游生产回落、原材料价格维持高位， 加剧了原材料库存的消耗； 而疫情拖累下游需求，且供应链受阻，产成品销售不畅，导致了产成品被动累库。

　　6、 价格指数扩张速度放缓，但整体仍维持高位， 我们测算 4 月 PPI 同比可能仍在7.9%左右的高位。鉴于俄乌冲突未见缓解，国内扩基建、稳地产政策加码，上游原材料价格总体可能难以顺畅下行（不过疫情反复可能对需求存在干扰），提示 PPI 同比回落速度可能偏慢。 价格指数扩张速度放缓，但整体仍维持高位。 4 月 PMI 原材料购进价格、出厂价格分别较前值回落 1.9、 2.3 个百分点至 64.2%， 54.4%， 连续4 个月位于扩张区间且数值较高。 结合高频数据来看， 截至 4 月 15 日的生产资料价格指数环比回升 1.8%， 4 月南华工业品指数和 CRB 工业原料现货指数分别环比回升 1.8%和 1.7%， 预计 4 月 PPI 环比可能在 0.5%左右，同比回落至 7.9%左右。 此外， PMI 出厂价格减去 PMI 原材料购进价格为-9.8%（前值-9.4%），负缺口连续四个月回升， 中下游行业成本压力继续加大。 行业方面，根据统计局数据， 4 月石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业价格指数维持在 60%以上高位。 从高频数据来看， 4 月 NYMEX 天然气环比大幅涨价35.5%， 焦煤环比涨价 3%，铁矿石环比涨价 7.8%，原油、铝价格环比小幅下跌。 往后看， 鉴于俄乌冲突仍在持续，国内扩基建、稳地产政策加码， 上游原材料价格总体可能难以顺畅下行（不过疫情反复可能对需求存在干扰）， 提示 PPI 同比回落速度可能偏慢。

　　7、 行业依旧分化。 根据统计局解读， 4 月 PMI 总体较弱，但保障基本民生的农副食品加工、食品及酒饮料精制茶，以及非金属矿物制品、铁路船舶航空航天设备等行业PMI 处于扩张区间。

　　总体看， 疫情对制造业的影响有几个特点： 1） 幅度上：以偏离季节性的程度看，疫情对 4 月经济造成的冲击大幅高于 3 月，可能为 3 月的两倍，即大多数供需指标偏离季节性的幅度在 8-9 个百分点，然而 3 月为 3-4 个百分点。 2） 供需看：疫情对需求的超季节性冲击略大于生产； 3） 内外看：疫情对内需、 外需的冲击均较重， 以各项指标与季节性的偏离度衡量， PMI 新订单和 PMI 进口向下偏离度与 PMI 新出口订单均较高，且差别不大； 4） 物流受阻：疫情对物流造成更严重的冲击，叠加需求下滑，也造成了产成品被动累库； 5）延续“量跌价涨”，表征“量”的指标全面下滑，表征“价”的指标仍位于扩张区间。

　　二、 非制造业： 非制造业景气度走弱，其中服务业 PMI 大幅回落，建筑业 PMI 小幅回落但仍处于景气区间。疫情对服务业 PMI 的超季节性拖累达到 13.1 个百分点，地产销售降幅扩大、接触性服务业景气度继续下滑。建筑业景气度仍位于扩张区间，但受疫情影响， 4 月扩张放缓且低于季节性；在政策加码支持下，预计后续新老基建将齐发力， 基建高增确定性仍强。

　　4 月非制造业 PMI 商务活动指数环比大幅回落 6.5 个百分点至 41.9%， 且这一水平已经低于 2021 年 8 月，较 2021 年同期大幅回落 13 个百分点，也比 2016-2019 年同期均值低 12.3 个百分点。

　　1、 服务业： 疫情对服务业 PMI 的超季节性拖累达到 13.1 个百分点。 服务业 PMI 大幅回落 6.7 个百分点至 40.0%，是 2020 年 2 月以来最差，较 2016-2019 年同期均值低 13.1 个百分点。 根据统计局披露，受疫情影响，运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数仍处于低位收缩区间；批发、邮政、金融等行业降至收缩区间；但传媒、互联网则继续位于扩张区间。 与 2016-2019 年同期均值（季节性）相比， 服务业新订单较季节性下滑 13.7 个百分点，低于季节性的幅度是 3 月的两倍。 分项指标对比，以偏离季节性的程度为参考标准，疫情对服务业的拖累主要体现在需求端，对预期、就业、和销售价格也有小幅拖累。 此外，地产景气度仍差， 4 月 30 个大中城市商品房成交面积同比下滑 55%（ 1 月为下降 29%、 2 月下降 26%、 3 月下降 47%），地产政策趋宽，但受疫情等影响， 景气回升仍需等待。

　　2、 建筑业： 建筑业 PMI 位于扩张区间，景气度仍高；但较 3 月和季节性回落，应是受疫情影响。在政策加码支持下，预计后续新老基建将齐发力， 基建高增确定性仍强。 建筑业 PMI 回落 5.4 个百分点至 52.7%， 仍处于扩张区间，与重大基础设施建设适度超前有关；但 4 月扩张速度放缓， 且低于 2016-2019 年同期均值 7.7 个百分点，可能与疫情拖累有关。 数据显示，疫情爆发以来，华东地区水泥发运率明显下降。从分项指标来看， 4 月 PMI 建筑业新订单指数环比回落 5.9 个百分点至 45.3%，业务活动预期指数回落 3.3 个百分点至 57%，且两者分别低于季节性 8.6 和 8 个百分点。 往后看， 我们继续看好基建的稳增长作用。 4.26 日中央财经委员会会议强调“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”， 4.29 政治局会议提出“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设”，建筑业业务活动预期指数仍在 57%的扩张区间运行，指向预期仍强，我们预计新老基建齐发力，基建高增确定性进一步增强。

　　三、 疫情对民企造成严重冲击，就业延续恶化。

　　1、 分企业类型看， PMI 中大型企业降幅扩大，中小企业景气度维持低位； BCI 指数显示疫情对民企造成严重冲击，甚至冲击幅度可比肩 2020 年 2 月。 4 月 PMI 大型企业、中型企业、小型企业分别回落 3.2、 1.0、 1.0 个百分点至 48.1%、 47.5%、45.6%。 BCI 指数显示疫情对民营企业造成严重冲击，甚至可比肩 2020 年 2 月。 4月中国企业经营