大类资产周报第20期：高股息行情，未来向何处去？

　　2023年11月20日以来，高股息板块“异军突起”。当下行情演绎到的阶段、与过往的异同？本文分析，供参考。

　　热点思考：高股息行情，未来向何处去？

　　一问：高股息缘何“异军突起”？低迷情绪下的“防御”属性，煤炭等产业结构的优化2021年以来，高股息板块持续占优；2023年12月以来，中证红利更是“异军突起”。本轮高股息板块的相对占优始于2021年；截至2023年11月19日，中证红利指数震荡上涨8.1%、而万得全A则大跌13.9%。2023年11月20日以来，高股息的优势进一步“凸显”，在万得全A下跌7.0%的背景下，中证红利指数继续大涨了10.9%。历史回溯来看，高股息行情多在“熊市”占优；2021年以来的高股息行情同样发生在相对弱势的市场环境中，但行业结构与基本面环境有一定变化。第一，区别于过往银行、家用电器等行业驱动的高股息行情，本轮中受益于产业格局优化的煤炭表现更为突出。第二，本轮行情受益于宽松流动性环境下“资金空转”，高股息“类债”逻辑更为突出。

　　二问：当下高股息行情能延续吗？当前拥挤度并不高，有望受益增量资金与经济复苏当下，高股息持仓和成交拥挤度均未达极致水平，中证红利指数估值也处过去10年偏低水平，仍有一定修复空间。

　　1）截至2023年6月30日，公募持仓中证红利成分股权重仅5.0%、低配比例达3.3%。2）2024年前2月，中证红利平均成交占比仅4.9%，处过去10年40%分位。3）截至3月8日，中证红利PE为过去10年的35%分位、相对偏低。向后看，保险类增量资金有望强化高股息行情，高股息的“顺周期”特征也将受益于经济的企稳复苏。一方面，经验显示，增量资金对于强势板块具有强化甚至决定性的影响；当下保险类资金权益仓位占比较低，在会计准则调整后或具有较高增配空间。另一方面，当下高股息行业中“顺周期”占比较高，经济企稳复苏的逻辑也构成一定利好。

　　三问：后续板块内部可能的分化？部分行业拥挤度偏高，关注高分红率、高ROE两条逻辑链

　　当下，煤炭、银行、石油石化股息率最高，其中煤炭等行业拥挤度、估值相对偏高，后续行情持续性或有所减弱。截至3月11日，银行与煤炭交易相对拥挤，拥挤度分处历史82%、67%分位数；估值层面，煤炭与石油石化过去10年PE历史分位数，分列32个申万一级行业第7、8，相对偏高。拥挤度与估值相对偏高，或约束煤炭等行业上行空间。若高股息策略进一步扩散，可以关注高分红率与高ROE两条逻辑链。高分红逻辑：股息率取决于每股盈利和股利支付率，交运、公用事业和纺服盈利增速较快，且产业生命周期处于成熟或后成熟期，预计未来2年股息率仍有较大提升空间。高ROE逻辑：每股盈利最终取决于ROE，从ROE较高的行业来看，食品饮料和家用电器行业或将相对受益。

　　周度回顾：全球股指涨跌分化，黄金价格创历史新高（2024/03/04-2024/03/08）

　　股票市场：发达国家股指多数下跌，新兴市场股指多数上涨。发达国家股指，纳斯达克指数下跌1.2%，法国CAC40上涨1.2%；新兴市场股指，韩国综合指数上涨1.4%，泰国SET指数上涨1.4%，上证指数上涨0.6%。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率多数下跌。美国10年期国债收益率下行10bp至4.09%，德国10年期国债收益率下行14bp至2.28%，法国10年期国债收益率下行18bp至2.71%，英国国债收益率下行8bp至4.03%。

　　外汇市场：美元指数下行,人民币兑美元小幅升值。美元指数下行1%至102.7，美元兑人民币贬值0.2%，美元兑在岸人民币和离岸人民币均为7.2。欧元兑美元升值0.9%，英镑兑美元升值1.5%；主要新兴市场兑美元多数下跌。

　　商品市场：农产品全线上涨，原油价格下跌。豆粕上涨4.8%，WTI原油价格下跌2.5%，受美国降息预期以及全球央行购金影响，黄金价格创历史新高，升至2177.8美元/盎司；通胀预期降至2.3%，10Y美债实际收益率降至1.8%。

　　风险提示

　　成长风格走强；拥挤度进一步提升；潜在高股息行业不及预期