宏观研究：2024年财政系列展望总结梳理

　　核心观点：

　　伴随今年财政预算草案的发布，2024年财政政策的基调和方向基本“尘埃落定”。银河宏观团队自去年年底便开始密切关注财政政策的变化，实际上从2023年到2024年，财政政策逻辑的确发生了显著调整，从“一揽子化债”到“新增万亿国债”再到“超长期特别国债”，新一轮积极财政政策如期而至，财政逆周期调节和结构性调整的工具和方向均发生了系统性变化。为此，我们对财政政策展望的系列报告进行再次梳理和总结，回答几个关键问题。对于之前对财政关注不多的投资者，相信通过该篇报告可以对2024年财政政策变化有一个全面了解。

　　一、如何理解新一轮“积极财政”的政策内涵？财政作为宏观调控和国家治理的支柱，在不同时期有不同使命任务。读懂财政政策，首先要准确把握政策内涵。我们在《2024年财政政策展望：积极财政的新内涵》一文中回顾了过去三轮积极财政政策背后的逻辑演变，特别是2023年逆周期回归的现实原因。在此基础上，我们提出：鉴于当前宏观经济形势发生了重要转变，2024年或将是新一轮积极财政“元年”，新内涵将兼顾“防风险”与“稳增长”，执行上具备“相机抉择”的动态选择。与之对应的政策工具便是“化债一揽子政策”及超长期特别国债。

　　二、2024年地方化债可能以何种方式推进？我国先后进行过三轮化债，但为何隐形债务问题总是“野火烧不尽”？对此，我们在《从国际经验看化解中国地方债务的出路》一文中详细分析了债务风险的形成机制：由于地方政府基于“土地财政”有了不受预算约束的自主融资能力，使得过去我国面临类似于欧洲“货币统一、财权独立”的矛盾困境。但有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷，中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险。其次，我们在《2024年地方化债何去何从？》一文中又对2024年地方化债的背景进行了分析：过去高风险地区的转移支付、债务、投资增长显著高于其人口流入、GDP占比，是一种不可持续的基建和公共服务过剩，未来“钱随人走”将是财政政策调整的重要方向。

　　三、如何看待超长期特别国债？如果说财政政策有“热搜榜”，超长期特别国债无疑是2024年的头条。为何要发行特别国债，怎么发，对经济和市场又会有那些影响？为回答上述问题，我们在春节前发布的《如何看待超长期特别国债？》一文中对超长期政府债的历史和存量结构进行了详细分析，同时对于发行超长期特别国债的政策意图、审批节点、发行方式、流动性影响进行了预测和推演。

　　四、如何理解今年3%赤字率目标，以及财政政策有何转变？去年10月份新增万亿国债之后，预算赤字率达到3.8%，为此市场对于今年赤字率的普遍预期在3.5%左右，而政府工作报告中3%的赤字率目标是否表达了财政政策的相对克制？我们在《如何理解3%赤字率目标？》一文中分析：3%的目标赤字率更多体现的是对于政府行政开支的财政约束，而非政策力度的紧缩，2024年“适度加力”的财政力度并未弱于去年。虽然财政政策力度未有减弱，但从今年财政预算草案中可以看出政策支持方向及方式均有所转变。我们在《预算草案的五大焦点》一文中，列举了了几处关键变化：一是财政首要支持政策转向经济转型和科技创新；二是“大国大城”战略下财政和基建转向人口流入的发达经济带；三是广义财政显著扩张，但主体转向中央负债；四是土地收入目标背后隐含了中央对于地产的预期趋于平稳；五是国有资本经营预算反映地方“盘活存量”压力大幅缓解。