宏观·年度报告：全球经济周期再错位，股债强弱切换正当时

　　全球经济周期回顾：2022年全球经济周期呈现明显错位,“海外抗通胀”和“国内稳增长”的主线下内外政策周期明显分化。美国通胀超预期上行推动美联储加息进程加快，而俄乌冲突则加剧了全球的供应链问题，全球滞胀逻辑和比差逻辑由此形成。而国内今年则是稳增长主线遭遇经济复苏梗阻，内外多重扰动下经济循环受阻，经济结构呈现“政策驱动强+内生动力弱”特点。新旧动能切换的阶段，高度依赖房地产的旧经济和债务驱动正在慢慢弱化，而新动能尚未形成对冲力量，微观主体活力和信心不足下，经济阶段性下行压力显现。

　　经济远景目标、地方财政以及外需回落压力均急需经济增长条件的打开：1）2035年远景目标蕴含增速底线要求；2）财政收入压力叠加地方债务率上升，需要增长条件的打开；3）外需快速回落的背景下亟需扩大内需战略对冲。随着二十大报告再次提出“扩大内需战略”，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，稳增长政策预期持续增强。

　　国内经济有望度过压力峰值：2023年，随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台，拖累今年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳，低基数+地产底部企稳对经济拖累减轻+消费、基建对冲出口下行，国内经济大概率正在度过压力峰值，明年经济增速有望向5-5.5%回归。不过短期国内宏观“强预期”和“弱现实”的背离仍在加大，预计经济仍处在1-2个季度的磨底期，短期对经济基本面不乐观，中期对经济修复不悲观。从经济结构来看，1）防疫优化路径下消费修复约束打开；2）地产底部企稳对经济拖累减轻，销售可能实现低位短期均衡；3）基建投资仍有韧性，但高基数和资金来源的约束下或略弱于今年；4）外需回落速度仍是不确定性。

　　美联储加息拐点仍是博弈重心：2023年，欧美经济衰退将从预期变为现实，对于美联储加息何时停止将是核心关注点，美联储货币政策取决于通胀和就业的回落顺序和程度。我们认为当前美联储已进入紧缩的最后阶段，通胀拐点确认，但以劳工价格为基石的核心服务业通胀粘性仍然较强，强劲的劳动力市场与较高的职位空缺意味着短期失业率不会快速反转。美联储加息预期放缓但并未逆转，确定加息结束仍为时过早，不过全球流动性拐点有望在上半年度过压力峰值。全球经济周期再错位，股债强弱转换正当时：明年全球经济周期继续错位，国内经济大概率正在度过压力峰值，而海外欧美经济衰退正在从预期变为现实，

　　全球流动性拐点逐步确认，预计经济增速中国>美国>欧洲。1）宏观组合对中国的资产价格相对有利，国内“衰退后期”向“复苏前期”过渡分别对应风险偏好提振和业绩盈利驱动，流动性压力减轻下有利于释放资产估值压力，同时中国经济占优的结构也有利于我国的跨境资金流动。2023年股市中枢抬升，股市估值修复、盈利起舞都有期待，但疫后复苏进程决定市场节奏，风格结构切换仍有待国内外宏观主线的变化。2）随着经济修复预期+财政供给压力+资金面中性回归，利率中枢预计小幅抬升，债市波动加剧。不过经济复苏节奏预计仍偏缓慢，经济潜在增速下降，利率上限或难实质超过2020年之前3.1%的水平。3）全球需求走弱下商品整体趋势不佳，但中国防疫优化+地产支持政策加码，中国需求有望在一定程度上对冲海外需求下行压力，低库存背景下部分商品价格可能具有一定的向上弹性。

　　风险提示

　　国内疫情形势超预期、通胀超预期风险、海外衰退压力超预期、地缘政治风险超预期