宏观点评：警惕过度去库风险

　　平安观点：

　　工业企业生产走弱，驱动利润跌幅走阔，而价格和利润率有企稳迹象。11月工业企业利润单月同比下降8.9%，对比看10月同比下降8.4%；营业收入单月同比收缩0.9%，较快下滑。拆分来看，工业企业利润跌幅走阔主因生产走弱，11月工业增加值单月同比环比下滑2.8个百分点至2.2%；价格、利润率均有企稳迹象，PPI单月同比、营收利润率的累计值基本持平于上月。从影响利润率的因素看，工业企业成本进一步下行，但因费用自低位回升的抵消，营收利润率基本持平于上月。分行业看，制造业企业营收利润率稳中有升，而采矿业与水电燃气行业营收利润率边际走弱。

　　工业企业处“主动去库存”阶段。库存周期方面，考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而近年PPI增速波动较大，剔除价格因素的工业企业经营呈现“营收增速小幅回落、库存增速显著下滑”的“主动去库存”特征。二季度以来，在需求偏弱的背景下，库存积压在一定程度上挤占企业现金流，工业企业开工率偏低，或在主动调减生产、降低库存。资产负债率方面，11月工业企业资产负债率环比略有抬升，结束了此前连续3个月持平的态势。各所有制企业中，国企、股份制及外资企业资产负债率有所上行；私营企业资产负债率持平于上月，“去杠杆”态势有所缓和。

　　分行业看，中游制造板块的利润占比升至近两年高位，工业行业间利润分配格局仍在持续改善中。边际上，11月有13个行业利润的累计同比增速较上月回升：中游制造板块占3个（共7个）、下游制造板块占6个（共14个）；采矿及原材料板块占4个（共12个），其中3个子行业处石化链条。从累计利润的占比看：一是，上游采掘利润占比缓慢回落，绝对水平仍处历史高位。二是，原材料板块利润占比进一步压缩，已降至历史偏低水平。与之相对的是，中下游制造板块的利润占比提升，延续修复态势。目前看，中游制造板块的利润占比已自低位回升三个季度，但下游消费制造板块的利润占比仍处低位。

　　11月工业企业需求承压，且有主动去库存行为，这使其生产走弱，拖累盈利跌幅加大。站在当前时点，有必要警惕部分行业“过度去库存”带来的潜在通胀风险。一方面，11月以来房地产企业融资和疫情防控政策均有较大程度的优化，当前国内需求或已临近于底部区域。待国内疫情较快迈过第一波高峰后，如果稳增长政策也超出预期，部分行业需求或在短时间集中释放。另一方面，在疫情冲击反复、预期转弱的拖累下，原材料板块以螺纹钢、电解铝为代表的产品库存处于低位，下游部分消费制造行业过去两年投资步伐放缓。如果需求在短时间内集中释放，部分行业可能因库存处于低位、潜在产能不足，出现阶段性价格上行压力。