美联储6月会议点评：75bp后如何看未来加息节奏

　　美联储加息75bp，市场鸽派解读。美联储6月议息会议加息75bp，这是1994年以来最大的单次加息幅度。决议公布后，美元短线跳升，但随后大幅下跌；10年期美债收益率短线跳涨，但随后也大幅下行。黄金涨超1.5%，美国三大股指均涨超1%，纳指领涨2.5%。可以看出市场对这一次加息做出了鸽派的解读。为何加息75bp而市场仍觉偏鸽？这是因为上周五美国超预期的CPI公布之后，资本市场已经大幅提升对加息的定价，不仅对6月会议加息75bp有非常充分的预期，且抬升了后续加息路径的预期高度。而本次会议上鲍威尔没有释放更加鹰派的言论，根据CMEGroup利率期货所显示的市场对未来利率路径的预期，在会议之后对加息终值的高度预期反而降低了。所以本次加息并未对市场产生负面冲击。

　　会议传达了哪些重要信息？第一，美联储大幅下调了对经济的预期。美联储对今年、明年和后年的增长预期分别下调了1.1、0.5和0.1个百分点至1.7%、1.7%和1.9%。这一增长水平低于美国以往年份中平均2%左右的增长速度，即美联储客观承认了抗击通胀所要付出的经济代价。鲍威尔在新闻发布会上表示“我们看到经济有所放缓，但仍处于健康的增长水平。”整体来看，相比于此前美联储对“软着陆”的自信，当前美联储对未来的经济相对悲观。第二，美联储点阵图显示全部官员都认为今年年末将会加息至3%以上，中位数为3.5%。这意味着年内接下来四次会以大部分会以50bp甚至更高的幅度进行。2023年末利率将在3.75%，较2022年继续提升，2024年开始降息。不过值得注意的是美联储内部存在较大分歧，点阵图显示有与会者认为2023年就会降息。鲍威尔在新闻发布会上表示，“预计加息75个基点的举措不会成为常态。”这也是市场认为美联储仍偏鸽派的重要原因。相比之下市场对7月加息75bp的预期仍然非常强。第三，美联储需要确切的证据来表明通胀下降。鲍威尔表示，“在我们真正看到通胀下降的有力证据之前，我们不会宣布胜利。”这传达出两方面意图：一是目前在通胀见顶之前，经济即使压力很大也不会是美联储主要考量因素；二是通胀即使短暂下行也不足以让美联储彻底转变态度，需要确定性的趋势。如何看待未来的加息节奏？鉴于美国5月份CPI数据超预期上行，打破了“通胀见顶”的预期。所以今年美联储加息的步伐将会贯穿全年，停止加息的可能性降低了。未来加息的节奏及市场的预期主要由通胀的走势决定。我们认为美国通胀将于三季度确认顶部。通胀的实际顶部可能在三季度出现，也可能更早，但是在5月份CPI的意外反弹出现后，美联储和市场对于通胀顶部的“确认”将会更加谨慎，所以在三季度之前加息预期难以明显下行。我们认为通胀即将见顶的主要原因是美国及其它发达国家经济下行、需求放缓的速度超出预期。通胀顶部即为加息预期的顶部。美联储加息的步伐可能会贯穿全年，但加息预期的顶部将会提前出现。我们认为三季度通胀顶部确认之后，加息预期也会逐步下行，市场对流动性的恐慌有望逐步缓和。

　　对资产价格的影响如何？我们认为美元指数再上行的空间不大。当前主导美元指数的主要因素有两个，一是美联储的加息预期，二是美国长期经济前景。我们观察到从5月会议至今，虽然市场对加息的预期大幅增加，但是美元指数走强的幅度极为有限，近日最高点距离5月份高点上升幅度不足1.5%，这是因为美国经济长期前景愈加黯淡，对美元形成压制。本轮加息周期和以往几轮不同的是美国经济状况非常脆弱，所以加息的同时也会大幅增加经济衰退的概率，导致美元上行受阻。我们认为10年期美债收益率接近顶部。第一，从中性利率的角度来看，虽然与此前会议相比，美联储点阵图对于加息的预测大幅提高，但是中性利率水平并没有提高，仍在2.5%左右。通常美国长期利率不会高出中性利率太多，所以10年期美债收益率已经处于过高的水平。第二，虽然5月CPI数据促使加息预期和美债收益率全线上扬，但是相对短端利率而言，长端利率上行的动力相对不足，这也是美债再度倒挂的原因。这背后是美国经济走弱限制了长期债券收益率的上行空间。第三，缩表所带来的长期债券收益率上行已经基本被pricein。美国众多研究表明扩表和缩表对债券收益率的影响不是对称的，上一轮缩表的经验也表明缩表对长期债券收益率的作用只在缩表开始的时点前后有短期的影响，长期并没有明显影响。我们认为美股短期内可能有情绪上的反弹，但大趋势上仍不乐观。由于市场加息预期边际回落，所以美股出现强反弹，但是长期来看，未来美国有三条路径：第一，通胀失控，滞胀持续。第二，出现大衰退。第三，美国经济软着陆，在不引发衰退的情况下通胀温和下行。滞胀和衰退都会对美股造成巨大打击。只有软着陆的路径利好美股，但目前来看这一可能性在降低。所以美股难言触底。

　　风险提示：美国通胀继续超预期上行。