宏观经济专题研究：“重构”M2：与社融的差异从哪来？
核心观点
社融与M2均是观察我国广义信用派生的重要指标。一般认为，它们是一个硬币的两面，但由于出发点不同，两者的统计口径存在一定差异。这种口径差恰恰为观察我国金融市场运行提供了一个窗口。实际使用中的主要难点在于，基于存款规模的M2定义只显示了货币派生的结果，对理解M2的来源和与社融各科目间的差异帮助有限。
本文从存款类金融机构信贷收支表出发，从派生渠道的角度“重构”M2，并与社融进行比较，进而构建一个较为系统的社融和M2差异的归因分析框架，用于理解不同时期两者相对变化的来源。
整理各派生渠道对社融和M2的影响时，我们遵从两个主要的逻辑：一是只有新增的实体融资增加社融。例如新发贷款和一级市场直融增加社融，但非实体融资和二级市场交易不在此列；二是银行直接持有资产可以派生存款，而非银不具备货币创造能力，无法改变M2规模。
经过整理，我们将广义信用派生渠道对社融和M2的影响归为三类：社融M2同时增加、社融增加M2不变和社融不变M2增加。
社融和M2同时增加的情况主要包括：银行投放实体贷款，银行在一级市场购买信用债，银行购买政府债券，银行购买资管产品投向实体部分等。
社融增加M2不变（或社融增幅大于M2）主要包括：非银主体购买国债，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票），实体企业直融。社融不变M2增加（或社融增幅小于M2）主要包括：银行投放非银贷款，银行在二级市场购买信用债，银行购买资管产品未投向实体部分，外汇占款，财政净投放等。
这其中，单独影响社融和单独影响M2的派生渠道会构成社融和M2的差异，进而帮助我们理解两个指标的走势差和金融市场的运行情况。下一篇专题我们将把实际金融数据“代入”这一公式，分析近一段时间社融与M2增速剪刀差持续负向扩张的原因。
风险提示：疫情出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。
