宏观点评：美联储12月会议：降息拷问

　　2023年最后一次议息，预计美联储紧缩的手依然坚定，可能直接反驳市场对于明年3月降息的预期。强劲的就业及年内“唯二”加速上涨的超级核心通胀也没能压制住市场迫切想要开始降息的共识，不过在美债利率超跌引导金融条件宽松的背景下，美联储在12月的会议上选择的“不作为”，态度明显是在继续为“鹰”派站台。

　　那么具体来看，本次会议主要有以下三点值得关注：

　　一是预计维持对2024年利率指引，这可能是本次会议美联储对市场降息的最直接反驳。正如鲍威尔所说“现在就信心十足地断定政策利率已经足够限制还为时过早”，且“时机尚不成熟”，暗示短期内没有降息的可能。

　　二是可能并未弱化通胀风险。虽然美联储对于2023年核心通胀的预测下降，但是对于2024年的调整幅度明显更克制。这意味着近期核心通胀环比增速的走高，使得美联储认为通胀缓解的证据尚不确凿。

　　三是对经济韧性更有信心。美联储或上调2024年经济增速，但对同期失业率的维持和通胀的小幅下调表明美联储对“软着陆”前景的乐观。

　　对于市场定价明年3月就降息，美联储怎么看？对美联储而言，3月开始降息的“底牌”是满足如下两个条件：一是美国经济“急转直下”陷入衰退；二是核心通胀在明年上半年快速降至2%。

　　明年二季度开启对降息的讨论，是基于核心通胀的良性放缓。此前鲍威尔指出更加关心的是6个月年化核心通胀的变化。美国11月的六个月年化核心通胀，自2021年初以来首次降至了3%以下。倘若这一指标能够连续放缓至美联储合意的2%水平上，届时开启降息则更为合理。

　　但基准情形之外，如果美国经济在通胀较高的背景下实现了“软着陆”，降息时点将从二季度延后。美联储曾在去年年底误判通胀的走势，而如今考虑到房价企稳、商品价格的卷土重来很可能破坏降低通胀的努力。如果核心通胀打破良性放缓的趋势，那么到2024年年底，核心通胀都尚难回到3%。

　　2024年哪种降息情形实现的可能性更高？美国经济在上半年衰退概率低、核心通胀回落较为缓慢的情况下，达到在2024年3月就条件的概率极低。根据我们测算，明年上半年美国6个月年化核心通胀的很可能小幅上涨，转而在下半年才能回落至美联储合意的水平。那么这与第二种情形则更为接近，由此意味着下半年开始降息更加合理、可能性更大。对于投资者而言，美联储不急于在2024年提早开始降息，美债利率的超调将被“矫正”，市场与美联储分歧的进一步收敛，引导美债利率下行空间受限。美股短期内受制于分母端，其上行可能并不顺畅。

　　风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌及巴以冲突的局势失控