宏观经济点评：关注资金空转与货币派生转变

　　事件：11月社会融资规模增量为2.45万亿元，预期2.45万亿元，前值1.8万亿元；人民币贷款增加1.09万亿元，同比少增1200亿元。

　　人民币信贷:企业信贷结构仍待修复，逆周期指标体现平滑信贷意图

　　11月人民币信贷增加10900亿元，同比少增1200亿元，总量低于季节性。同2022年同期相比，居民小幅多增，企业同比少增，非银贷款少增，结构反映出当前内需仍偏弱的特征。居民信贷小幅改善，居民信心有所修复，但地产仍偏弱。居民中长贷同比多增；居民短贷小幅改善。地产销售数据仍弱，居民贷款出现边际小幅回暖，可能的原因在于基本面稳中向好，居民信心较2023年同期有所改善，同时或与金融机构平滑信贷波动有关。企业信贷结构待修复，企业短贷+票据多增。企业中长贷同比少增2907亿元，在高基数下有所回落；企业短贷表现亮眼，同比多增1946亿元，显著高于季节性，或反映企业资金周转、短期借贷需求增加；表内票据融资同比多增543亿元。11月制造业PMI增速放缓，中长期贷款需求改善偏慢。但11月企业短贷+票据融资占比显著提高，指向信贷逆周期调控力度提升，且企业短贷提升幅度更大，经营活跃度趋于回升。

　　11月人民币信贷结构或体现出政策的平滑信贷意图。Q3货政报告提出“适度平滑信贷波动”，或意味着11-12月的信贷投放将会避免为开门红积攒项目，这或许是“逆周期指标”更强的原因，结构上可以看出政策维稳意图。同时，企业中长贷+居民贷款的顺周期指标也在回升过程中，与经济的稳步修复相呼应。

　　社融：财政扩张支撑社融增速延续回升

　　11月新增社融2.45万亿元，同比多增4663亿元，社融存量增速继续升至9.4%。政府债券占比有所下降，由85%降至47%，但政府债券同比高增，仍是社融的主要拉动。结构看，财政扩张支撑社融增速延续回升，实体融资需求改善仍弱。11月社融口径新增人民币贷款11100亿元，同比少增348亿元。一方面，化债或导致存量人民币贷款偿还量增加，净增量下降；另一方面11月人民币信贷总量增长疲弱。政府债券新增11500亿元，同比多增4980亿元，位于历史同期平均高位。剔除政府债券后的社融增速为8.56%，较10月有所下降，由此判断实体部门真实融资需求增速仍在下滑。企业债券融资有所改善，同比多增726亿。企业股票融资同比少增429亿元。非标方面，委托贷款同比多减298亿元，未贴现银行承兑汇票、信托贷款同比多增。随着债务置换逐步推进，政府债券的净融资额增加、非标及人民币贷款净增量或将呈下行趋势。

　　M1、M2回落，关注资金空转与货币派生转变

　　M1继续加速下行、M2增速回落。11月M1同比下降0.6个百分点至1.3%；M2同比下降0.3个百分点至10%。

　　存款方面，居民存款大幅少增，非银存款大幅多增，企业存款多增、财政支出力度仍待提高。居民存款同比少增1.34万亿元，与高基数有关。企业存款同比多增511亿元；非银存款同比多增9020亿元。财政支出强度仍有提升空间。

　　11月M1-M2剪刀差扩大，非银存款多增或都指向资金空转情况加剧；M2增速也出现回落。一方面，实体经济的货币活化程度较差，货币流通速度也降至历史最低。当前可能存在企业从金融体系获取资金后用于金融市场投资等现象，非银存款的大幅多增也能够验证。房地产销售低迷、居民投资和消费意愿偏弱或为主要原因。另一方面，M2的回落或指向11月信贷对广义货币的派生减弱。拆分2023年和2022年各项融资行为对M2的拉动，2023年信贷对M2的贡献没有减弱，同时政府债券和企业债券贡献率显著提高（由19%增至32%），因此财政的扩张对M2的贡献力度有所提升；非标融资对M2的贡献度大幅减弱。

　　向后看，2024年货币将加强和财政的配合，更多通过财政手段加强货币投放和派生，继续降准降息，并提高信贷效能。未来或通过修复居民和企业信心和需求，助推资金使用效率的改善。

　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。