2023年11月金融数据点评兼论利率影响：政府债券支撑社融，信贷偏弱

　　投资要点：

　　市场启示：社融结构分化，信贷偏弱，债券收益率或继续下行。11月PMI、通胀、实体经济信贷数据均显示国内经济复苏力度偏弱，库存周期出现波动，通胀较弱导致实际利率居高不下。中央经济工作会议再次强调明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作。在巩固和增强经济回升向好态势的目标下，政策布局偏积极。货币政策强调灵活适度，精准有效，明年一季度降准降息概率较大。债券收益率中期下行概率加大。

　　11月新增社融符合预期，企业经营活力仍待企稳。11月末社融存量为376.39万亿元，同比增长9.4%（前值9.3%）。11月社融新增2.45万亿元，符合wind一致预期，环比季节性增加6048亿元，同比增加4663亿元。10月M2增速为10.0%（前值10.3%），低于wind一致预期的10.1%。M2和社融增速差为0.6%，持续回落。M1增速由上月的1.9%回落至1.3%，连续7个月回落。M1-M2为-8.7%，较上月负向扩大，显示企业经营活力仍不足。

　　政府债券支撑社融，贷款表现弱于季节性。11月新增政府债券1.15万亿元，环比减少4138亿元，同比增加4980亿元。社融口径新增人民币贷款1.11万亿元，环比增加6263亿元，同比减少348亿元。10月及11月人民币贷款表现均弱于季节性。11月企业债券新增1330亿元，环比增加186亿元，同比增加726亿元。

　　住户贷款边际改善但总体偏弱，企业贷款边际偏弱但总体韧性。在10月环比回落幅度大于季节性的情况下，11月住户新增贷款新增2925亿元，较上年同期略有好转但依然偏弱。企业新增贷款季节性回升，单月仅低于去年同期。近三个月企业贷款合计略低于去年同期，但总体维持韧性。11月企业贷款存量增速13.4%(前值13.6%)，住户贷款存量增速6.8%（前值6.8%）。

　　企业中长期贷款偏弱，10月以来持续存在“票据冲量”现象。11月企业中长期贷款表现偏弱，新增4460亿元，环比增加632亿元，同比减少2907亿元。企业短期贷款和票据融资表现强于季节性，其中票据融资在上月新增3176亿元的基础上继续新增2092亿元，11月同比增加543亿元，依然存在“票据冲量”现象。住户中长期贷款表现略好于短期贷款。中长期贷款环比季节性上升，同比多增228亿元。

　　风险提示：国内稳增长力度高于预期；存款利率下调节奏较慢。