经济企稳迹象进一步显现：2024年2月26日-3月3日周报

　　制造业PMI强于季节性

　　2024年2月官方制造业PMI录得49.1%，较上月-0.1PCTS。我们认为2月制造业PMI需从三个角度理解：其一，2月制造业PMI较1月下行符合春节导致的季节性规律。其二，从绝对水平的比较来看，2月制造业PMI与历年春节假期位于2月的年份相比不算强，制造业景气度仍有较大提升空间。其三，从环比变化的比较来看，2月制造业PMI因春节因素而较1月下行的幅度明显小于季节性，显示出较强的韧性，后续制造业景气度继续改善有望

　　总体来看，景气度仍处相对低位，但景气度修复速度较快是2月PMI数据的核心特征。2月制造业的需求和生产与历年同月相比均处在较弱的位置，导致2月制造业景气度总体上弱于历年2月，制造业PMI值排在历年2月靠后的位置。另一方面，2月在内需回暖的带动下，制造业总体需求正在快速修复中，制造业PMI在春节因素的作用下下滑幅度明显小于季节性。结合2月较1月上行的业务活动预期指数反映出的制造业企业预期好转，以及下滑幅度弱于季节性的进口指数和采购量指数反映出的内需韧性，预计3月制造业企业景气度有望较2月好转。

　　今年2月，非制造业商务活动指数录得51.4%，较上月+0.7PCTS，其中，建筑业PMI为53.5%，较上月-0.4PCTS，服务业PMI为51.0%，较上月+1.0PCTS。2月建筑业景气度较1月下滑，一是受到了节假期及低温雨雪天气等因素影响，二是今年专项债发行节奏较慢，三是继续受到房地产行业不景气的拖累。建筑业的景气程度与基建和地产相关性较大，后续应重点观察房地产和基建相关政策的出台。2月服务业PMI较上月上行1.0PCTS，连续第2个月位于荣枯线之上。虽然2月服务业PMI值仍然在可比年份同月中排在靠后位置，但2月PMI较1月拾升，向好程度强于季节性，显示服务业修复速度较快，与春节期间居民消费、旅游数据的好转相互印证。

　　稳增长政策下，经济企稳信号接连出现后续重点仍在房地产行业走势

　　去年上半年我国经济恢复态势相对良好，但进入下半年之后，经济动能持续走弱对此，于去年12月召开的中央经济工作会议对我国的经济给出了“有效需求不足”、“部分行业产能过剩”、“社会预期偏弱”、“风险隐患仍然较多”、“国内大循环存在堵点”以及“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”等6点重要判断。我们认为，上述六点判断中，“有效需求不足”和“社会预期偏弱”居于核心地位，也是最能适配财政政策和货币政策来解决的问题。自中央经济工作会议之后，针对上述经济运行过程中存在的问题，以货币政策和财政政策为主的多项宏观政策已经出台。包括2023年末开始重启PSL，近期的五年期LPR创纪录调降等等

　　从近期公布的经济和金融数据看，下我国经济已出现了些企稳信号如：1月我国社融和信贷超预期，且结构性出现改善，私人部门融资需求回升；2月制造业PMI虽然因春节因素较1月下行，但同比下滑值明显小于可比年份，显示出较强韧性。此外，非制造业中的服务业PMI也显示出服务业景气度正在快速恢复中。

　　总体来看，日前我国经济运行中，房地产仍面临较大的不确定性。虽然过去两年稳房地产政策持续推出，我国房地产行业持续不景气的状态并未得到扭转，整个行业仍然沿着居民购房意愿下降一一房企回款变慢、预期转弱一一房企降低房地产投资力度这一链条持续恶化。因此，虽然从2021年下半年开始，我国房地产因新房建设速度的大幅减小而出现了持续去库存，但因为居民购房下滑的速度更快，因此商品房去化周期不仅没有下降，反而持续上升。下周两会即将召开，除财政赤字水平、进一步降准降息预期等关系到今年稳增长力度的政策外，房地产行业的最新定调、乃至最新的增量稳房地产政策也应重点关注。

　　时逢月末资金利率季节性波动，短期内市场流动性或边际收敛

　　时逢月末，资金市场季节性波动。跨月结束后资金利率即回落至政策利率附近，截止3月1日，DR007报收1.82%，较上周五下行2BP；SHIBOR1W报收1.81%，较上周五下行1BP。公开市场操作方面，为了维护月末流动性平稳，央行加大了公开市场操作规模。本周内共投放7D逆回购11640亿元，利率维持1.80%；逆回购到期5320亿元、通过逆回购净投放流动性6320亿元

　　2024年开年以来央行货币政策宽松程度超出市场预期，不仅节前在国务院新闻发布会上宣布进行结构性降息、降准，节后首周即宣布下调5年期LPR25BP至3.95%，调整幅度达到历史新高。此外，一季度以来政府债发行节奏趋缓也使得流动性挤压减轻，多重因素综合作用使得开年以来资金市场流动性一直处于较为充裕的状态。往后看，在当前内需不足、经济复苏节奏尚待提升的基本面下，3月初召开的全国两会对货币政策定调大概率仍维持宽松。但从内外部平衡和货币政策带后性有待观察的角度考虑，短期内进一步调降政策利率的需求可能并不追切，叠加会议结束后二季度政府专项债等各类政策有序推进对资金形成的高量需求，二季度流动性或边际小幅收敛

　　美国核心PCE物价指数符合市场预期，美债收益率高位回落，人民币汇率外部压力趋缓

　　截至3月1日，美国10年期国债收益率录得4.19%，较上周五下行7BP。2月29日，美国商务部公布的数据显示，美国1月核心PCE物价指数较12月增长0.4%，同比增加2.8%，表现符合预期。作为美联储重点关注的核心物价指数，该数据表现巩固了美联储6月开启降息的市场预期。美国10年期国债收益率高位回落，人民币汇率外部压力边际趋缓。截止3月1日，人民币兑美元即期汇率报收7.1985，周内持续小幅波动。

　　近期市场对美联储的降息预期随着各项经济数据大幅波动。去年底以来美国通胀压力有所缓解，鲍威尔在12月召开的议息会议上宣布“降息问题已经进入视野”，美联储叙事正式转入降息范式，市场给予了积极回应，FEDWatch利率路径显示市场预期2024年3月开启降息，年内降息150BP。外部压力降低促使人民币汇率重新走出升值行情而随着开年以来美国通胀数据显示出反弹的势头，失业率回落和制造业PMI筑底回升专明美国经济韧性犹存，海外降息预期大幅降低，市场一致预期3月美联储按兵不动开启降息时点可能延后至6月份，并且年内降息幅度也缩减至75BP

　　与此同时，2024年以来人民币汇率波动幅度却有所下降，美元兑人民币即期汇率集中在7.15-7.20小幅波动。美债利率尚处高位，中美货币政策周期错位之下，人民币汇率的外部压力较强。另一方面，国内实体基本面偏弱格局未有实质性改变。人民币汇率持续小幅盘整，表明央行对于汇率的政策调控和干预力度加强，人民币败值幅度相对可控。

　　3月多项经济数据发布叠加止盈压力或加大债市波动

　　截止3月1日，我国10年期国债收益率报收2.37%，较上周五下行3BP；1年期国债收益率报收1.78%，较上周五上行1BP，长端利率快速下行带动期限利差回落，本周五期限利差录得58.42BP，较上周五下行4.68BP。年后在LPR超预期大幅下调和流动性宽松助推下，10年期国债收益率下探至2.40%下方，触及2003年以来的最低点。

　　年初两个月多项宏观经济数据指标合并发布，造成多项数据“真空”。进入3月，伴随全国两会的召开和多项宏观数据的发布，市场对稳增长政策的关注度上升。基本面上，近期数据显示国内需求有企稳向好的迹象。2月官方制造业PMI指数录得49.1，虽然受到春节假期错位因素等影响较1月份小幅回落，但是高于市场预期。2月服务业PMI回升0.9至51，零售、交运、餐饮等生活性服务业构成支撑。此外，2月23日召开的中央财经委员会第四次会议上要求推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，对内需有一定的提振作用。基本面边际转好迹象+稳增长政策加码发力+市场止盈压力多重作用，债市波动幅度或加大。

　　风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期：国内需求端恢复速度显著偏慢