对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：2月PMI继续好于季节性

　　专题内容摘要

　　核心观点：

　　2月PMI综合指数较上月回落0.1个百分点，降幅小于可比的历史平均水平0.3个百分点。从结构上来看，近半数分项指数有超季节性的表现。2月实体相关高频数据有所分化，表现较为亮眼的包括上游工业行业，以及一些消费方面的高频指标。结合1、2月PMI与高频数据表现，我们认为，1-2月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。展望未来，我们维持对中国经济或在2024年上半年重回复苏轨道的判断。

　　2月PMI表现继续好于季节性

　　2月PMI指数为49.1%（前值49.2%），符合市场一致预期。在2013-2019年间春节在2月的可比年份，2月PMI指数平均较上月回落0.4个百分点，今年2月PMI指数较上月回落0.1个百分点，表现明显好于季节性。主要分项指数中，需求相关的分项指数表现好于季节性，其中内需的改善好于外需；供应商配送时间所代表的景气程度大幅超季节性上升；供给相关的分项指数则有所回落，库存也有所下滑，工业品价格指数环比或仍承压。

　　实体相关高频数据有所分化

　　上游工业行业表现较为积极，节后发电耗煤水平明显回升（+8.5pct），钢铁生产也基本保持平稳;中游部分工业行业包括纺织、轮胎生产有所回落，PTA生产则大体保持平稳；基建相关高频指标稍有回落，可能受到近期连续的雨雪天气影响；市内人口流动进一步环比回升（+2.5pct），显示消费或正在持续修复；但节后跨城交通有所回落，节后复工或有所放缓。此外，地产市场仍有待提振，航运价格在红海事件的影响下出现分化。

　　1-2月经济修复的两条主线

　　1-2月PMI指数的环比变动持续好于季节性。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度为0.73）。我们认为，1-2月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。从高频数据看，1-2月经济修复或有两条主线：第一，消费可能正在持续修复之中；第二，发电耗煤水平在节后回升可能意味着，尽管地产仍偏弱，但产能投资和基建投资仍然支撑了总需求，并使得总体工业生产有较强的韧性。

　　展望未来，我们维持经济将在上半年复苏的预测

　　中期来看，我们认为在2024年1季度或者2季度，GDP环比增速或将重新回到1.1%-1.2%上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏。一方面，从近期的数据来看，1月社融超预期、1-2月PMI表现强于季节性（好于季节规律0.4、0.3pct）以及春节消费的超预期回升，意味着经济新周期的正循环或正在启动。另一方面，近期稳增长政策持续推出，为经济企稳保驾护航。比如，2月20日央行的“非对称”降息传递了强烈的稳增长和稳地产信号。

　　风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险