2023年消费展望：消费复苏绕不开房地产企稳

　　核心观点：

　　从海外发达国家成熟的经济发展模式来看，消费对GDP贡献率持续提升符合经济体发展规律，未来消费必然成为我国经济增长核心动能；同时《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中指出，“必须坚定实施扩大内需战略”，我们认为在经济动能转换、产业结构升级的高质发展战略方针下，未来我国消费增长空间广阔。此外，2022年中国人口自然增长率自1961年以来首次出现负增长，并且2021年我国已正式步入老龄化社会。人口负增长和老龄化提前到来对于经济发展、消费增速中枢上行显然是不利因素，而中长期来看拉动消费的主力或来到年轻一代，以“Z时代”为代表的年轻群体有望支撑消费持续向上，未来中等收入群体占比的大幅上升也将推动消费上行。

　　新加坡、日本、中国香港在疫情管控放开后消费修复有分化，我们看到修复情况顺序大致是新加坡好于中国香港好于日本：新加坡疫情管控放开前准备充分且为逐步放松，加之其实施了以现金和消费券形式刺激消费的计划，使得零售消费修复表现较为强劲；中国香港放开时间较晚且受疫情冲击影响最大，政府消费券提振效果不强，居民消费修复表现较为一般，但随着其入境管控放开以及内地疫情管控的全面放开，客流的持续恢复有望带动消费持续修复；而日本尽管同样实施了补贴政策，但其疫情管控放开节奏较为谨慎且受制于疫情的反复冲击，居民消费修复表现较为一般。我国疫情达峰时间短、覆盖面广，且财政方面的消费刺激力度一般，预计消费也将有明显复苏但弹性可能并不会太大。

　　过去很长一段时间房地产波动与变化主导着我国经济发展，尽管当前“房地产依赖症”已开始明显弱化，但我们不能认为可以忽略房地产对经济运行的作用，地产-宏观经济-消费的链条传导没有断。此外，地产销售企稳、房价上涨可以促进居民实现财富积累，进一步增强消费信心，而地产消费链修复也和地产企稳息息相关。然后我们从超额储蓄的角度又进一步对2023年消费修复幅度进行了分析。2022年居民部门存款显著多增，且积累了大量超额储蓄。我们根据超额储蓄来源不同将其分为消费型超额储蓄和资产型超额储蓄，我们发现2022年消费性超额储蓄明显低于超额储蓄总额，这是由于当年超额储蓄多增主要受到资产配置调整影响，我们考虑主要是居民购房需求明显下降以及理财赎回潮资金回流为存款的原因，因此我们认为过去一年积累的大量超额储蓄难以对消费复苏形成太大促进，而地产企稳对于消费复苏则是至关重要。

　　我们通过分别预测可支配收入、消费倾向和就业率增速的方法来估算2023年社零增速。我们的假设和预测结果如下：乐观情形下：我们假设2023年可支配收入、平均消费倾向按2013-2019年平均增速增长，增速分别为+9.02%、-0.48%；平均就业率按2018-2019年增速增长，增速为-0.23%，对应2023年社零增速为+8.31%；悲观情形下：我们假设2023年可支配收入、平均消费倾向和平均就业率按2020-2022年平均增速增长，增速分别为+6.29%、-1.66%、-0.15%，对应2023年社零增速为+4.48%。

　　年初至今消费回暖初显，我们预计2023年全年消费将以出行链→场景消费链→地产链，必选商品链→可选商品链的顺序复苏。即我们认为2023年消费细分领域将以出行链（旅游、交通、酒店等）、场景消费链（电影、餐饮等）、地产链（家电、家具等），必选商品链（粮油、食品、饮料、烟酒、日用品等）、可选商品链（化妆品、金银珠宝等）的顺序依次复苏。

　　风险提示：政策超预期；地产修复超预期