宏观经济分析报告：经济温和修复，市场继续博弈

　　1月的社融和物价数据反映经济在修复，但力度较为温和，结构性的问题还有待进一步解决，市场主体仍在“强预期、弱现实”的线索上反复观望和博弈。

　　社融开门红，信贷强有力。2023年1月社融数据迎来开门红，当月社融增量59800亿元，高于wind预期的56766亿元，触及近年来季节性高点。但由于去年同期社融的高基数，社融存量同比增速延续了下行趋势，1月同比增速为9.4%，较前值下降0.2个百分点。从社融分项来看，间接融资好于直接融资，人民币信贷是同比多增主要支撑项，债券融资包括企业债和政府债，是同比主要拖累项。

　　1月信贷口径下的新增人民币贷款49000亿元，远超季节性均值水平，同比多增9200亿元。结构上，企业贷款强于居民贷款的特征延续，并且两者差距进一步拉大。居民中长贷整体仍呈弱势，并且与房地产销售数据的背离加大，反映了居民在新的相对价格指导下重新进行大类资产配置。

　　内需回暖，CPI回升。2023年1月份，CPI、食品CPI、非食品CPI同比分别上涨2.1%、6.2%、1.2%，较前值分别增加0.3、1.4和0.1个百分点，核心CPI同比1.0%，较前值上涨0.3个百分点。从季节性表现来看，1月CPI和非食品CPI弱于季节性均值，食品CPI和核心CPI强于季节性均值。考虑春节因素的影响，2023年1月CPI环比虽然与季节性水平相当，但低于2017年和2020年同期水平（该年春节在1月）。核心CPI环比也与CPI类似，虽然由于春节因素有所回升，但是低于趋势线水平。1月份PPI同比下降0.8%，较前值降低0.1个百分点，环比下降0.4，较前值增加0.1个百分点。

　　后市展望。市场主体仍在“强预期、弱现实”的线索上反复观望和博弈。政策整体延续宽松，但并没出现明显超预期的动作及大幅落地的情形；另外，中美摩擦在一定程度上降低了市场的风险偏好。债市收益率中枢仍处在缓慢上行的轨道，并随基本面变化而震荡。如果房地产修复和政策刺激未证实，收益率在当前点位震荡；如果房地产修复和政策刺激证实，收益率中枢将上行10BP左右，在新的平台上震荡。全球经济超预期的可能性仍值得关注。10年美债收益率重新回到3.75%，比前期低点已经上行50个BP，市场对此认知不足，未来关注度可能会提升。风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期