货币政策与流动性观察：企业信贷支撑社融高增

　　核心观点

　　企业信贷支撑社融高增

　　1 月我国新增社融 5.98 万亿， 新增人民币贷款 4.90 万亿， 社融和信贷均超预期增长。 M2 同比增长 12.6%， 同样显著高于预期。

　　1 月新增社融继续下行， 增速下降 0.2pct 至 9.4%。 从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于信贷， 拖累主要来自企业直融、 政府债券融资和非标。

　　1 月信贷总量显著提升。 企业部门与居民部门分化明显， 企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑， 而居民中长贷持续成为主要拖累。 一方面， 1 月企业贷款同比多增 1.32 万亿， 其中中长贷同比多增 1.40 万亿， 创单月新高。 另一方面， 1 月新增居民贷款同比少增 5858 亿， 已连续 15 个月同比负增， 其中中长贷同比大幅少增 5193 亿。

　　新增非标融资转正， 但同比增量为负。 非标当月融资增加 3485 亿， 但在高基数下同比少增 996 亿。 未贴现承兑汇票是非标少增的主要拖累项， 而信托+委托贷款同比多增 774 亿， 表明非标压降力度持续缓和， 基建和房地产融资得到多渠道政策支持。

　　企业直融是本月社融的最大拖累。 当月企业直接融资增加 2450 亿， 同比少增 4827 亿， 其中企业债券同比少增 4352 亿。

　　基数效应使政府债券融资再度拖累社融。 新增政府债环比增加 1331 亿至4140 亿元， 在去年“财政前置” 的基数效应下同比仍少增 1886 亿。

　　货币方面， M2-M1 剪刀差大幅收窄， 社融-M2 剪刀差再度负扩张。 M2 同比增速较上月回升 0.8pct 至 12.6%， M1 同比增速大幅增加 3.0pct 至 6.7%。

　　前瞻地看， 我们对于今年一季度宽信用较为乐观。 一方面， 未来信贷的聚焦点将逐渐从“量” 向“质” 转换， 银行将适度调整信贷投放节奏， 逐渐聚焦投放质量， 远超预期和季节性的信贷增长较难持续。 另一方面， 随着理财赎回潮告一段落， 信用债发行将逐步修复， 发行规模显著提升的提前批专项债也将对政府融资提供支撑。

　　流动性观察

　　海外方面， 鲍威尔表示强劲的经济数据可能使本轮加息的终端利率超预期。国内利率方面， 上周（2 月 6 日-2 月 12 日） 短端利率全面上行； 1 年期存单发行利率分化， 其中国有行、 股份行、 城商行的变化幅度分别为上行 8bp、上行 4bp 和下行 2bp。

　　国内流动性方面， 上周央行超额续作， 净投放 9520 亿元。

　　债券发行方面， 上周政府债净融资 1770.4 亿元； 同业存单净融资 2275.1 亿元； 企业债券净融资 717.3 亿元。

　　风险提示： 防疫措施出现反复， 中国出现疫后通胀， 经济复苏不及预期。