中国式财政货币化系列研究（二）：十五年回顾：财政货币化的历史主线

　　中国财政货币化在具体形式上截然不同于国外，而且随着历史不断演化。不同形式的财政货币化，对宏观经济和资本市场影响截然不同。

　　“财政货币化”依然是2023年重要的年度关键词。我们先来回溯中国财政货币化历史经验，并总结相关规律，为理解2023年财政货币化提供一些启发。

　　以2008年为观察起点，中国总共经历了五轮财政货币化扩张周期。

　　五轮扩张分别是2008至2010年（第一轮），2011至2014年（第二轮），2015至2018年（第三轮），2019至2021年（第四轮），2022年至今（第五轮）。

　　每一轮财政扩张有共性特征，也有个性差异。主要差异有三，一是财政扩张具体方式不同；二是财政扩张举债主体不同；三是财政扩张之时货币配合方式不同。对比每一轮财政扩张异同，我们总结得到如下三条规律，亦为三条历史主线。

　　主线一，预算内外方式并立，但地方能动性强的方式（如非标）趋势收缩。

　　中国财政扩张有两种方式，预算内扩张和预算外扩张。两种方式的本质差异在于，预算内扩张，政府部门是信用主体；预算外扩张，信用主体一般是城投等企业。2009年“四万亿”开启了中国财政扩张之路，2015年是中国新预算法实施元年。以2009和2015年为时间轴，得到中国财政预算内外扩张规律。

　　（一）2015年以前，预算外扩张速度快于预算内。

　　（二）2015年之后，隐债控制趋严，预算外扩张降速。即便经济压力较大年份，边际放松隐债监管，但非标等地方能动性极强的预算外方式，再未趋势抬头。

　　主线二，预算内扩张方式有限，近年突破重点在于多渠道盘活存量资金。

　　预算内财政扩张手段较为单一，预算内扩张方式主要在于政府债券发行扩容。

　　2009年以后预算内财政扩张，大趋势是打开地方举债约束，并打开地方政府举债空间。地方政府举债主要依靠专项债，所以近年专项债规模一再攀升。

　　近年疫情加大经济波动，为填补预算内收支缺口，近年政府增扩预算内资金的临时性手段有盘活存量资金，例如央企缴纳利润等。

　　主线三，预算外扩张的具体形式不断翻新，总体方向上是中央加强主导权。

　　预算内外方式较为多元，不同时期工具创新不断。然而有意思的是，不论预算外工具形式如何翻新，预算外大方向是地方财权收缩。

　　一个例证是地方能动性较强的预算外融资方式逐步收缩；中央调控能动性较强的预算外方式，例如政策银行信贷、PSL等规模近年有所扩张。

　　这一预算外趋势，反映中央政府逐步规范并控制地方财政随意扩支，也意味着未来财政扩张将更多依赖中央。

　　展望2023年财政货币化趋势：看点在中央政府主导的预算外形式创新。

　　2022年中央经济工作会议明确，2023年财政工作将统筹使用赤字、专项债、贴息工具，说明2023年财政扩张，需要财政货币协同，也需要预算内外并举。2023年财政扩张可有三点预期：（一）预算外亮点在于资金用途，着力化解债务、稳定保交付预期、亦或推高基建投资；债务置换的节奏值得跟踪和关注。（二）预算内亮点在于存量资金盘活；（三）央行将继续使用结构工具配合财政扩张。

　　风险提示：经济修复节奏超预期，疫情发展超预期，隐性债务监管政策超预期。