被低估的政策：如何看待针对地产行业的“三支箭”？

　　核心观点：

　　“三支箭”政策的逐步落地可能意味着中国地产部门流动性困境有望得到根本性缓解， 地产公司因为流动性困难而不断失血的状况可能正在改变。

　　与市场一致预期不同， 我们认为有比“白名单” 房企更多的仅有流动性问题的民营房企可能生存下来。 叠加防疫政策优化调整和未来对需求的进一步刺激政策， 地产销售回升之后，更多房企或项目有望起死回生。 对总需求而言，地产投资和地产后周期产业链可能比市场一致预期更快修复。

　　内容摘要：

　　出险房企的分类与近期地产新政

　　根据亏损与自身权益大小关系，当前的出险房企可以分为三类： 1）主要存在流动性问题的房企； 2） 表面资可抵债实际资不抵债的房企； 3）明确资不抵债的房企。 11月以来，有关部门发布了一系列针对地产行业的支持和救助政策。就我们看来这些政策主要着眼于解决地产部门的流动性困局。

　　政策对第一类房企的影响

　　第一类房企面临流动性困境和债务违约风险主要与行政化的干预与集体行动的困境有关。目前政策的调整我们认为已经很大程度上缓解了房企流动性的困局。与市场认为仅有白名单房企才能获得救助的一致预期不同，我们认为所有第一类房企最终生存下来的可能性都大幅上升了。

　　政策对第二类房企的影响

　　由于地方政府通过多方措施力保房价，在地产周期下行期，房价不见得真实反映了市场出清的价格。政策的调整有助于此类房企旗下资可以抵债的项目恢复开工并减少公司整体的亏损，有利于其债券清算价格回升；当然，如果地产销售回升，此类房企可能变成第一类房企并有望生存下来。

　　政策对第三类房企的影响

　　第三类房企由于杠杆率过高或者从事多元经营亏损较大，非常明确资不抵债；除非房价大幅上涨，否则几乎不可能生存下来。 即使如此，当前的救助政策和可能的地产销售回升也会有助于其一些项目的盘活，并提升其债券的清算价格。

　　提振地产产业链及总需求

　　我们认为近期推出的以“3+1”为核心的针对地产供给侧的支持政策正在逐步缓解中国地产部门的流动性问题，有望首先带动仅有流动性困难的地产项目复工交付，并提振地产投资和地产后周期产业链。 由于流动性困局的缓解会改善地产部门的信用问题，对地产销售起到正面刺激作用；而且，防疫政策的优化也会推动中期经济预期的改善，叠加进一步需求侧的刺激，地产销售可能触底回升。 这种情况下，更多项目可能盘活并有望进一步支撑总需求。

　　风险提示： 政策效果不及预期，疫情反复超预期，地产基本面弱于预期