宏观点评：7月通胀：美联储再暂停一次的“筹码”？

　　7月美国通胀好于预期，但对于结束了连续12个月回落趋势的CPI，市场针对这是不是“二次通胀”的开端存在分歧。其实CPI同比再次回到3%的上方并不完全是“意料之外”的。由于去年油价高基数的“蜜月期”效应逐步消失，市场对通胀6月底是有所预期的，且股比债、汇更加乐观一些。

　　那么本月反弹后，我们不禁要问这仅仅是“昙花一现”，还是“通胀重启”的开端？具体来看:

　　二手车价格成本的下降抵消了房租的上涨。7月二手车价格环比降幅扩大至1.3%，但是房租价格的环比增速继续与上个月保持持平(环比增长0.4%，同比增长7.7%)。二手车价格继续改善有限+房产企稳回暖，给未来通胀再添一份风险。

　　油价创新高让往后通胀继续反弹变的“合理”。年内创新高的油价有几大催化剂：①沙特和俄罗斯分别兑现原油减产承诺、②墨西哥湾由于气候原因减少产量、③美国炼油厂停产。而往后看，当前美国原油的库存处于历史最低水平，OPEC延长减产计划到今年年底，这两大原因或将为下半年油价进一步上涨起到推波助澜的作用。因此，7月往后通胀或将面临继续回升的风险（图1-3）。

　　劳动力市场需求不弱，非住房服务业通胀持续改善有限。因为超级核心通胀由劳动力成本所主导，美联储也就更加看重工资对价格的影响。而相较于平均时薪，美联储更加关注由于就业结构变化而变化的薪资情况，例如亚特兰大联储的工资增长追踪就格外获得“青睐”。当前亚特兰大联储薪资水平虽然在边际回落，但整体水平仍处于历史高位（图4-5）。长期来看，若劳动力市场供需关系不能得到明显缓解，那么超级核心通胀的情况也很难得到改善。

　　通胀数据除外，美联储决策所参考的经济指标显示美国经济依旧强劲，年内衰退已不再是主要风险。在消费和投资的拉动下，美国经济上半年持续超预期，且我们认为下半年可能会更强：从先行指标来看，美国制造业“双底”开始触底反弹，新订单及资本开支意愿开始企稳上升（图6-9）。除此之外，基建投资+住宅投资在下半年的持续贡献也将拉动美国经济在今年不会陷入衰退。因此GDP增速方面，亚特兰大联储上修美国第三季度GDP环比折年率至4.1%。

　　美联储还没有完成“任务”，但获得一次“按兵不动”的筹码。市场认为当前数据支持通胀放缓逻辑，并认为美联储连续加息的门槛很高（图10）。但是我们认为，虽然通胀水平的下降减轻了美联储继续收紧政策的部分压力，但经济当前依旧强劲。上半年GDP持续超预期，下半年这一情况也可能将延续，叠加“二次通胀”开始的可能，美联储难言放松。即便9月不加息，政策转向也不会太早。

　　风险提示：金融体系流动性风险超预期；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动；美联储政策超预期。