宏观点评：如何看待7月信贷数据创新低？

　　今年信贷在“走走停停”的节奏中录得2008年以来最低的7月值：新增人民币贷款仅3459亿元。年中政策出台期后市场与实体信心的持续回升受阻，前期政策加速落地以“稳经济”的紧迫性提高，在此背景下，我们认为限购松绑、存量房贷降息等地产政策，以及降准为首的货币政策均有望最快在8月中旬提前落地。

　　今年以来的信贷节奏季节性“振幅”较往年更大；投放结构中，零售与地产部门持续萎缩，而受政策倾斜的小微企业普惠融资与绿色贷款比例增加，集中反映的就是政策导向下内生融资需求有限。

　　进入8月以来，PMI、出口等多项宏观数据读数仍处低位，年中政策出台期后市场与实体信心的持续回升受阻，我们认为货币政策出手稳预期逐渐紧迫，三方面来看，降准或在近期提前落地：

　　①流动性压力：一方面，8月MLF到期量跳升至4000亿元，且下半年到期量持续增加；另一方面，7月政治局会议提出加快地方专项债发行使用，考虑到目前进度偏缓，下半年专项债可能于8-9月靠前集中发行。

　　②降成本诉求：存量房贷利率或近期下调，预计能够进一步缓解居民贷款早偿现象，但仍会挤压银行净息差；且自上次降准以来的银行存款累积已有一定规模，缴准压力有所上升。

　　③稳预期作用：政治局会议前后一揽子政策密集落地，但7月数据仍偏差，稳预期的紧迫性落到货币政策上，就体现为降准先行释放稳经济的积极信号。

　　那么政策能有多快落地？参考2022年7月政治局会议提及保交楼后，8月19日住建部、财政部即响应出台专项借款。如今读数触底，信心回落的环境下，稳预期政策有望前置在8月中旬集中出台。

　　分项数据来看：企业短贷季节性回落。观察历史数据，企业短贷大多呈现“季末冲高、季初回落”的特点，本次7月的大幅回落可能主要受6月季末冲量后的到期压力影响（与2022年6-7月的节奏相似）。

　　企业中长贷结束连续11个月的同比扩张，7月同比少增747亿元。年中政策密集落地的积极效应或需要时间体现：7月发改委从投贷联动试点、扩大制造业中长期贷款投放、促进民间投资工作三方面着力。往后看，企业内生融资及扩大产能的需求释放仍依赖于库存及产能周期的切换，下半年企业中长贷或在同比基数较高的背景下重回多增的压力不小。

　　居民短贷转负，7月同比多减1066亿元，与7月较高的出行热度以及服务项CPI超季节性走高形成反差，或说明在节日性因素消退后居民平日的消费意愿偏低。

　　居民中长贷7月同比少增2158亿元，7月地产销售仍延续疲软态势，汽车销量同比微跌，均对居民中长期消费及按揭贷支撑较弱；存量房贷利率近期调整的预期下，居民按揭早偿的现象已从6月的高位大幅回落。值得注意的一点是，经营贷正在成为居民新增中长贷的新驱动因素。疫情影响消退后居民预期趋于稳定，经营贷的需求也有所回升。

　　票据融资7月环比多增。观察7月末票据利率再次大幅回落，且利率中枢较6月偏低，考虑到6月票据利率季末回落与实际数据的“不符”有央行投放再贷款以及季末冲量因素扰动，月末票据利率仍是观测次月信贷投放的可参考指标。

　　非银机构贷款7月新增2170亿元，对比历史同期并不算高，但因实体信贷投放量的超预期走低，社融口径下的新增人民币贷款7月仅为364亿元。

　　直接融资方面，7月企业债及政府债融资分别同比小幅多增219亿元、111亿元。政治局会议提及加快地方专项债发行后政府债有望在后月节奏加快。非标融资压降力度较小，7月委托贷款、信托贷款分别同比少增81亿元、同比多增628亿元。

　　低读数影响下，社融存量同比增速较6月低点进一步下降至8.9%，年内回升趋势仍比较明确；信贷扩张乏力带动M2回落至10.7%。

　　风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。