5月通胀数据点评：四重压力下中国CPI会失控吗？

　　如何看待四重压力下的CPI？5月CPI略低于市场预期，同比录得2.1%，与4月持平，结束了此前两个月的跳跃式上升。CPI环比下降0.2%，价格上涨的动能趋缓。具体来看，粮价环比上涨0.5%，拉动CPI0.01个百分点，猪肉价格环比上涨5.2%，拉动CPI0.06个百分点。不过随着物流恢复，鲜菜价格下降了15%，拖累CPI0.36个百分点，对冲了猪肉和粮价的上涨。国际油价居高不下，汽油和柴油价格继续上涨0.6%。但疫情导致线下消费疲软，核心CPI仍维持低位。当前中国CPI面临“四重压力”：一是PPI向核心CPI传导的压力；二是国际粮价大涨给中国粮食价格的压力；三是国内猪周期上行给食品价格带来的压力；四是油价居高不下给能源价格带来的压力。回顾历史经验，农产品与工业品的价格共振往往会导致中国出现巨大的通胀压力，而今似乎所有方面的压力都再度显现。这就不难理解为何央行近期把通胀的矛盾也摆在很重要的位置上。我们认为虽然在四重压力之下，中国CPI趋于上行，但是年内高点或在3%左右，显著高于3%的政策目标的风险不大。第一，PPI向CPI传导的力量很弱。我们回顾近20年来PPI与CPI的相关关系，发现在2015年之前PPI和CPI的相关性很强，相关系数达到0.7。而2015年之后二者相关性大大减弱，相关系数甚至为负，达到-0.2。我们认为主要有两方面原因。一是近些年来中国经济增速中枢下移，需求端始终较为疲软，尤其是消费增速下降更为明显。终端消费需求的趋势性下行使得下游厂商难以提价，只能被迫承受成本端的波动，从PPI到CPI的传导效果减弱。二是中国此前长期的“重投资、轻消费”造成了严重的产能过剩，2015年之后中央提出供给侧结构性改革，从此供给成为了影响PPI的核心因素，需求的影响力相对减弱，所以CPI对PPI的拉动力也减弱。根据国际标准，一个产业的产能利用率低于80%即为产能过剩，低于75%即为严重产能过剩。中国工业整体产能利用率近年来始终在80%以下，今年一季度降至75.8%，其中制造业产能利用率为75.9%。这反映出中国整体工业产能仍是过剩的，所以PPI向CPI的传导不易发生。第二，国际粮价上涨给中国粮食CPI的压力有限。中国在2004年、2007-2008年和2010-2011年都出现过“粮食危机”，且与国家粮价走势密切相关。当前国际上小麦、玉米、大豆、稻谷的价格均已达到或逼近历史高位。不过中国口粮的构成之中大米占主要部分，其次是小麦。从中国三大主粮以及大豆的库销比数据来看，前几次“粮食危机”时期正是对应库销比最低的时期，而当前小麦和稻谷（大米）的库销比都处于历史高位，安全垫很高。所以今年国内粮食价格受国际粮价冲击相对较小，尤其是大米几乎没有受到影响，这是国内粮价能够保持稳定的原因。第三，本轮猪周期将显著弱于上一轮。2018年-2019年由于非洲猪瘟带来的强力去产能，2019年出现了史无前例的“超级猪周期”。相比之下本轮去产能则很温和，能繁母猪存栏量目前仍远高于前几年的水平。本轮猪周期高点可能和2016年及2011年高点相当，假设猪肉价格涨至2016年及2011年的高点，则相对于目前的水平而言，给CPI带来的拉动效应约为0.6个百分点。第四，油价给CPI带来的边际抬升有限。目前布伦特原油价格已经超过120美元/桶，中国成品油调价机制是在国际油价低于40美元/桶及高于130美元/桶之时不再调整，即国内成品油价格存在“天花板”效应，而目前价格已经接近“天花板”，未来国内成品油价格上涨空间不大。即使不考虑“天花板效应”，我们测算油价对CPI的影响系数约为1%-2%。目前国际市场上各机构对油价最高的预测约为150美元/桶。假设未来油价达到这一高点，则给中国CPI带来的拉动效应仅为0.25-0.5个百分点。综合以上考虑，PPI对CPI的传导效应较弱；国际粮价上涨对国内粮食CPI拉动效果不大；猪肉及油价即使达到高点，对CPI的拉动效果仅为1个百分点左右，且二者很难同时达到高点。加之下半年CPI翘尾因素会显著下降，所以我们认为年内CPI显著高于3%的可能性不大，预计高点即在3%左右。

　　中下游行业受到上游的挤压减轻。5月PPI同比涨幅下降1.6个百分点至6.4%，基本符合预期。4月多种大宗商品价格的下降推动了5月PPI加速下行。5月PPI反映出以下特征：第一，油价相关的行业价格涨势仍强。在俄乌冲突持续的背景下，国际油价较为坚挺。油气采选业PPI环比上涨1.3%，石油煤炭加工业PPI环比上涨0.9%。第二，煤炭、黑色、有色等上游行业PPI大幅回落。有色冶炼加工、煤炭采选和黑色冶炼加工业PPI由正转负，分别环比下降1.3%、1.1%和0.5%。第三，部分中下游行业PPI有所上涨。农副食品加工、化纤制造、电子设备制造、服装等行业PPI均上涨幅度较大。整体来看，5月PPI上涨在上中下游行业的分布相对均匀，不像前几个月涨价基本集中在上游。这意味着中下游行业的成本压力有所减轻。未来PPI同比下行趋势将会延续，但斜率存在较大的不确定性。一方面，俄乌冲突的持续使得油价等重要工业原材料价格居高不下，甚至有再度上行的风险。另一方面，随着中国基建投资的发力及房地产行业逐步触底回升，大宗商品需求也可能会增加。

　　风险提示：俄乌冲突持续时间超预期。