宏观专题研究：出口反弹幅度异乎寻常

　　经历 4 月疫情极致压抑之后，5 月经济开始显现出修复迹象。与之相配，5 月各项经济数据较 4 月改善，出口亦不例外。5 月出口同比反弹方向并不让人感到意外，然而 5 月出口同比反弹幅度超预期。

　　5 月经济尚处疫后修复，然而 5 月出口却强势反弹。

　　5 月经济尚处疫情扰动时期，全国生产物流仍面临较大约束。高频指标显示 5 月物流生产状况显著低于疫情前。直观理解，5 月各项经济数据较 4 月改善，但仍大概率低于疫情之前的正常水平。

　　5 月出口同比 16.9%，较 4 月（3.9%）大幅改善。这一反弹趋势并不令人感到意外。 然而令人惊讶的是，5 月出口同比已经超过了疫情之前表现（一季度出口同比 15.8%）。

　　更加令人困惑的是，5 月长三角地区经济受物流约束最强，疫情之中长三角经济受影响较重。然而 5 月出口表现恰恰相反，长三角生产的商品出口反而表现最好。

　　5 月集成电路和汽车零部件出口大幅增长，同比读数分别为 17.6%和 13.1%，均高于 3 月读数（15.7%和 7.2%）。集成电路和汽车零部件生产地区主要集聚在长三角。

　　我们知道至今长三角物流和经济活动未恢复到疫情前。 5 月长三角公路物流指数同比分别为-80%、 -20%和-7%，均低于 3 月读数（分别为-7%、 2%和-2%）。

　　5 月出口超强反弹的三点技术原因。

　　5 月生产与物流未恢复到去年同期，然而 5 月出口大超疫情之前。这一超强反弹背后，我们可以找到三个技术层面的解释因素。

　　第一，港口运力转移。

　　4 月出口表现中发现了港口运力转移现象，即因疫情管控原因，上海港口运力不足，临近港口（宁波港和深圳港）纾解上海港口运力不足。 5 月上海和其他港口之间运力进一步转移。

　　第二，库存消耗。

　　5 月虽然制造开工生产相对滞后，然而依靠充裕的库存，5 月企业依然“有货可出”。

　　5 月 PMI 分项数据中，多个分项指标上升，然而在手订单指数与产成品库存指数反而下降。这表明 5 月制造业企业用库存来满足订单，而非当期生产。第三，商品涨价。

　　5 月主要涨价商品是钢材和集成电路。不容忽视的是，单钢材和集成电路，便拉动 5 月出口同比近 2.5 个百分点。

　　后续出口走势判断。

　　疫情扰动逐步退去，短期出口持续反弹。 6 月出口环比动能或较 5 月进一步改善，7 月出口都不一定差。长期出口动能看外需，关注海外生产修复所带来的资本品和中间品需求持续性。

　　按 5 月出口结构推演（资本品和中间品出口动能较强），今年下半年中国出口或表现出一定韧性，出口同比回落幅度或有限。

　　风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；海外地缘政治超预期。