宏观深度：深度理解人行资产负债表

　　报告侧重剖析央行资产、负债端各分项与政策工具、实体经济部门的对应关系，同时探讨了人行、美联储资产负债表的异同，以期从金融创新的角度更好的理解国内政策思路。

　　资产端

　　人行多数资产端科目均以流动性投放、回收的方式直接影响银行体系的负债端，并通过部分科目的“价”、“量”调整，向银行体系、非银行金融机构的融资成本传导，从而影响实体企业融资。

　　国外资产仍是央行资产端占比最高的分项，维持在60%左右。2014年以后，央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”占比持续抬升，截至2022年10月，在资产负债表中占比32.35%，MLF、逆回购等公开市场业务逐步成为央行投放基础货币的重要方式。

　　负债端

　　截至10月，基础货币在人行负债端中占比达83.47%,其主要包括货币发行和存款准备金。从存款准备金的结构看，2019年以来，经济上行乏力叠加疫情因素影响，央行几次降准扶持实体经济；据中银宏观团队测算，截至2022年10月，央行超额存款准备金规模约2.8万亿左右，超储率约为1.3%，银行体系流动性相对充裕；降准能够实现法储向超储的转化，推升货币乘数。

　　对比我国央行与美联储资产负债表结构，人行与美联储在货币政策工具的选择上有较为明显的不同，其重要原因之一，即两国融资结构的明显差异。

　　持有证券以实现流动性投放的方式是美联储当前资产的主要构成，截至12月21日，在美联储当前的总资产中占比94.69%；并由此衍生出美联储主要的总量及结构性工具。总量层面看，近年来美联储持续、较大规模的购买国债及MBS，其中，中长期国债规模明显较高。

　　在结构性工具的选择上，美联储会以净投资组合（Net portfolio holdings）的方式“定向”购买资产。从具体操作看，净投资组合是美联储成立具有特殊目的“专项计划”；2020年新冠疫情爆发，美联储设立了定向购买企业债、市政债、ABS及商业票据的净投资组合。从功能上看，净投资组合能够盘活特定证券的流动性，从而间接加强对发行主体的流动性支持，具备较好的直达性。

　　尽管美联储过量的流动性政策是当前通胀环境的重要推手之一，但理解美联储结构性工具，能够为后续理解国内政策思路提供参考。美国资本市场证券品种较多，对特定证券的合理规模购买，能够较快实现对特定实体的流动性支持，畅通流动性传输渠道。近年来，我国加速发展资本市场，支持多种融资工具创新发展，中长期能够畅通货币政策传输渠道，加速宽货币向宽信用的传导。

　　风险提示：全球通胀韧性较强；地缘关系不确定性加强