日本大类资产50年：复盘与展望

　　1972-2023年，日股总体跑赢其他日本资产，1972-1989年和2013年后的超额优势显著，但1990-2012年失去的二十年间表现不佳：（1）大部分资产跑赢通胀，日股和黄金领先，债券其次。70-80年代日股大幅领先其他资产，1990年泡沫经济破灭后日股回撤明显，债持续优于股，直到2013年日股再度领跑；（2）风险-收益比看，日本资产整体不及美国资产，股票类资产尤为明显，源于过早进入负利率及日股在1990-2012年表现不佳。

　　1972年以来日本大类资产主要经历五轮周期：（1）减速换挡期（1972-1985）：大宗商品价格暴涨+内生增长动能下滑，日本经济减速换挡，但产业结构转型升级成功，大类资产上日股大幅领涨，黄金其次；（2）泡沫的盛宴（1986-1989）：广场协议后日元大幅升值、出口走弱，日本货币政策大幅宽松，日股、房地产均加速上涨，到1989年泡沫经济达到巅峰；（3）失去的二十年（1990-2012）：1990年泡沫经济破灭后，日本经济经历近二十年的低迷阶段，1998年后长期陷入通缩，日股和房地产大幅回撤，债券类资产领跑；（4）安倍经济学（2013-2019）：2012年底安倍政府上台，推行“安倍经济学”，尽管政策成本存在争议，但从结果看带动日本经济温和复苏，逐步走出通缩阴霾，日股再次领先；（5）“日特估”崛起（2020-今）：超宽松货币+积极财政政策刺激下，日本经济快速走出疫情阴霾，而企业盈利明显提升，叠加公司治理结构改善、日元贬值，日股再度吸引全球投资人目光，累计收益超过1989年前高。

　　展望2024年，再通胀推动下，大类资产上日股或仍领先日债和日元，日特估叙事有望继续演绎：（1）日本经济或温和下行但仍在潜在增速以上，尤其是走出通缩局面下，内需或带来更大支撑；（2）货币政策大概率朝正常化方向迈进、年内有望退出负利率，对应日元升值、日债收益率上行概率较高；（3）对于日股而言，再通胀下企业盈利仍有支撑，估值层面截至1月底日股已超历史均值但并未显著高估，低于美股但高于其他主要股指，增量资金层面外资和内资均有较大增配空间，对应2024年日股仍有上涨空间，但短期涨幅较大，需警惕回调压力。

　　近年来国内市场对日本的关注度持续提升，日本经验对A股市场有一定借鉴意义：（1）2013年后日股再次领跑，主要源于盈利驱动，也即企业盈利持续改善；（2）政策层面自上而下推动日本上市公司治理改革，带动日股盈利能力和股票投资价值改善；（3）1990年以来日本股市结构变迁反映了日本经济从金融地产为主导转向以消费科技为主导的增长模式。

　　风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在误差；再通胀受阻等。