宏观专题研究：纾困基金的前世今生

　　国内和海外在应对风险事件的实践中，会推出针对性化解某一领域风险的纾困基金。比如2008年美国金融危机，美国财政推出的不良资产救援计划（TARP），欧债危机期间欧洲议会推出的金融稳定基金。2018年，国内也曾有针对民企上市企业的纾困基金，主要是为纾解民营上市公司的股权质押违约风险。

　　纾困基金并没有法定定义

　　纾困基金又称“救援基金(rescuefund)”，一般在特殊时期肩负有特殊使命，纾困基金在我国并没有一个明确的法定概念。广义上的纾困基金，包括纾困特定领域和企业的专项资金或专项投资工具；狭义上，纾困基金指主要以纾困民营上市公司为目的的私募股权投资基金。在国内正式推出的“纾困基金”，目前为止只有针对民企上市企业纾困基金。

　　从纾困本质出发，当前有多种类似纾困基金的模式出现

　　纾困基金，顾名思义，是为了缓解陷入困境的行业或企业而设立的基金，从这个角度出发，在过去政策层面化解风险的实践中，已经有多种类似“纾困基金”的模式出现。

　　其一是“债务化解基金”或“债务保障基金“，其实也可以看作一种“纾困基金”。2015年以来，地方政府为了化解债务压力，各地推出的债务化解基金，本质上都解决短期流动性风险，主要通过提供短期贷款的方式，缓解地方政府或平台短期内偿付压力。

　　其二是，AMC收并购化解地产企业风险。AMC通过发行债券或者向银行申请并购贷等方式筹集资金，直接收购困难房企项目或银行债权等方式化解地产金融风险。

　　其三是，地方平台与金融机构（银行、AMC等）联合设立地产“保交楼”纾困基金。通过地方平台公司和金融机构共同出资，设立地产纾困基金，盘活问题楼盘、救助困难房企等。

　　纾困基金主要是地方政府、金融机构牵头，撬动社会资金

　　纾困基金因其政策导向性强，往往是地方政府牵头发起，吸引金融机构、社会资金共同参与。金融机构可以自有资金、吸引客户资金等多种方式参与。而目前社会资金对于纾困基金参与度不高，即使有社会资本参与金融机构或地方政府牵头设立的纾困基金，投入的资金量也不大。

　　纾困基金主要以私募股权形式为主，股权投资更有利于推动被困企业回归良性发展

　　纾困基金设立形式主要有两种：私募股权基金和资管产品，当前纾困基金主要以私募股权基金为主，但资管产品募集范围往往更广泛、能够吸引更多社会资金参与。投资模式上分为股权和债权两种，前者主要适用于对项目形成实际控制，并对未来运营管理施加影响的，推动被困企业或项目回归良性发展；后者主要用于解决被困项目和企业的短期压力。

　　纾困基金发挥作用需要处理的三个要点

　　其一是，如何有效寻求纾困基金的资金来源。纾困基金高度依赖地方政府出资，但当前地方政府财政压力较大。可能需要靠其他渠道弥补资金缺口。

　　其二是，如何有效推进纾困基金的落地进度。即使纾困基金成立，受制于信息不对称和投资方对收益的要求，可能实际推进的速度也比较平稳。

　　其三是，能否实质性改善困境企业经营压力。纾困基金只能救急，并不能系统性解决房地产行业的问题。当前纾困基金能在多大程度上改善居民购房的偏好，是决定房企和房地产行业能否回归正常健康发展的关键。

　　风险提示：政策调整超预期；疫情影响超预期。