海外周度观察：谁是“变局者”，高利率状态下的资产负债表风险

　　2023年，侧重于需求和信用分析的“周期律”被证伪，一个重要解释是私人实体部门的资产负债表韧性。2024年，谁是“变局者”（gamechanger）？本文主要关注金融和私人实体部门的信用风险。

　　谁是“变局者”：高利率状态下的资产负债表风险

　　美国商业银行信用风险边际上有所抬升，但整体可控，脆弱环节主要集中在中型银行的商业抵押贷款和小银行的信用卡贷款。截止到2023年底，商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率都处于历史性低位，仅消费贷款拖欠规模上行至疫情前水平。具体而言，需关注Top100商业地产贷款风险和小银行的信用卡贷款风险。

　　商业地产的基本面、估值和再融资等维度均面临压力测试，违约风险主要集中在零售、办公楼和酒店。美国CMBS总体违约率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，为2021年以来的新高。趋势上看，违约压力加速上行的主要是办公楼。截至2023年10月，全美写字楼空置率达到17.8%，近12个月上升150个基点。

　　边际上看，美国CRE价格有企稳迹象，银行信贷标准环比收紧程度也在放缓，但最终能否摆脱困境，关键还是银行信贷标准能否实质性转松和空置率能否下行。2021年底开始，CRE价格增速触顶下行，2022年9月进入负增长区间，2023年4月（-15.3%）触底回升，至10月已经反弹了8个百分点（-7.2%）。

　　美国非金融企业杠杆率整体平稳，偿债率处于较低位置，利息覆盖倍数较高，信用风险较为可控。后危机时代，美国非金融企业实质上在持续去杠杆，目前偿债率处于较低位置。高利率状态不变的条件下，2024-2026年企业债再融资压力偏高，但由于信用评级较高（主要为投资级），违约风险依然偏低，垃圾债到期峰值出现在2025年以后。

　　大危机以来，美国家庭部门整体处于持续去杠杆状态，偿债率处于低位，风险主要集中在低收入群体的信用卡贷款。

　　美国居民杠杆率74%,处于2008年以来的低位，较2008年高点下降了25个百分点。利息支出占可支配收入的比重为7.7%，处于近二十年来的低点，主要因为美国居民部门债务中7成为住宅抵押贷款，其中又有90%以上为固定利率。

　　总体而言，相比历史上的加息周期，美国私人实体部门和金融体系更加稳健，短期出现系统性风险的概率偏低。这主要是因为金融机构的资产对应着实体部门的负债，而私人部门的资产负债表和现金流状态依然较好。但在高利率、“债务墙”和流动性趋紧状态下，2024年金融压力难言减弱，需重点关注CRE债务和信用卡的违约风险。

　　海外事件&数据：美联储会议纪要中性偏鸽派，耐用品订单增速下滑

　　美联储会议纪要中性偏鸽派。11月22日，美联储公布11月货币政策会议纪要。纪要显示，所有委员一致同意应谨慎行事；由于受信贷紧缩和车企罢工的影响，美国四季度GDP增速可能显著弱于三季度；金融风险方面认为美国金融部门正面临长债利率中枢上移的挑战。截至11月25日，CMEFEDWATCH显示，美联储降息时间点为明年6月。

　　美国耐用品订单增速下滑。美国10月耐用品新订单环比-5.4%，前值4%，同比0.3%，前值7%，其中交通运输设备订单拖累明显，同比增速由9月的19%降至-1.7%，主因为飞机及汽车订单增速回落。10月汽车和零部件订单-3.8%，前值-2.5%。不包括飞机的非国防资本品新订单环比-0.1%，9月数据向下修正为-0.2%。

　　美国成屋销售回落，红皮书零售回升。11月18日当周，美国红皮书零售增速3.4%，前值3.0%，其中折扣店增速4.5%，前值4.1%。美国10月成屋销售折年379万套，前值395万套，环比-4%，前值-2%，美国南部地区成屋销售回落幅度大。截至11月22日，美国30年期抵押贷款利率为7.3%，与9月底水平持平。

　　风险提示

　　俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。