FICC&资产配置周观察：如何看待近期人民币汇率的走强？

　　投资要点

　　部分源于美元回落映射，人民币汇率被动升值。2023年11月以来，人民币汇率打破连续两月的震荡磨底的格局，USDCNH衡量的离岸价由底部7.36运行至当前的7.15。外部因素而言，美国11月Markit制造业PMI初值为49.4，低于预期值49.8及前值50。前期美联储11月议息会议政策利率延续按兵不动且整体释放鸽派信号，综合美国通胀回落、就业降温等因素带动下，全球资产定价锚——美元及美债利率逐步告别顶部区域，本币汇率企稳回升趋势愈加明朗。11月以来10Y美债利率已从10月下旬5%的峰值降至当前4.4%的支撑位，中美10Y名义利差亦由220bp回落至175bp附近。美国的财政发力一定程度延迟了经济下行的到来，但美元及美债利率拐点基本已现，后续对于汇率的约束将有望明显减弱。

　　外汇占款环比明显上升，汇率预期改善推动结汇意愿上升。内部因素方面，企业结汇季节性行为则形成进一步支撑。据国家外汇管理局，10月我国企业结售汇仍呈现75亿美元的逆差，但幅度逐步收窄，回溯企业结售汇行为的季节性因素，预计春节前有望重回顺差。此外据中国人民银行，10月末央行外汇占款约为21.90万亿元人民币，较上月末环比增加907.04亿元，连续两月回升且较前值421亿元明显抬升，一定程度印证企业结汇意愿回暖。

　　国际关系变量改善，汇率与利率有望重回新均衡。国际因素方面，中美两国会晤指向两国关系有所缓和、央行与沙特央行签署双边本币互换协议等事件指向人民币地位上升。此外，汇率回升对宽货币约束下降，对债市形成利多，但本周深圳二套首付比例调降等地产端政策边际加码，债市出现一定调整。总体而言，我们认为汇率与利率有望重回新的均衡。

　　美联储转向节奏及国内复苏斜率仍为主要变量。当前外部对汇率扰动冲击最大的阶段已过，但源于兑利多因素的消化与定价，资产波动短期可能步入平台期。中期我们判断美债利率中枢仍将震荡下行，有望提振全球资产风险偏好。国内方面，中央加杠杆意愿的抬升，货币财政双重发力有望提振经济内需。虽10月国内经济数据部分数据出现一定季节性回踩，但地产端随政策延续加码，房企下行压力或边际收敛，再考虑前期汇率走弱对于出口形成提振，经济有望延续复苏。库存周期角度，我国年末有望完成去库至补库拐点的转换，关注中美库存共振可能性，中长期因素对人民币资产偏积极，汇率年内有望触及7.0关口。

　　LPR报价按兵不动，银行净息差有所呵护。本周10年期中债收益率与一年期AAA同业存单利率分别上行至2.71%与2.63%。11月LPR报价维持按兵不动，我们认为主要源于以下两方面考量：1）延续MLF按兵不动步伐。本月MLF为超额平价续作，LPR利率挂钩MLF利率加点形成。2）呵护银行净息差。截至2023年9月末，我国商业银行净息差录得1.73%，较上季度收窄0.1个百分点。考虑前期“认房不认贷”政策，22万亿存量房贷整体调降的落地对于银行资产端收益形成一定压力，当前银行贷款端利率报价进一步下行的空间相对有限。

　　多空因素计价充分，债市或延续震荡。当前整体博弈氛围浓厚，市场对于债市多空博弈的主要考虑：偏多考量：1）汇率对宽货币约束缓解。2）政府债供给冲击影响最大阶段可能已过。3）地产“金九银十”成色不足，10月经济数据有一定季节性回落。4）存款利率调降预期。偏空因素：1）上周MLF政策利率调降预期落空，且6000亿元超额净投放一定程度可视为“降准0.25个百分点”的替换。市场对于宽货币预期有一定收敛。2）银行作为新发利率债主要配置力量，短端资金面仍有流动性缺口。3）权益市场的回暖及股债性价比预期扰动。整体而言，多空博弈下，债市仍缺乏明显方向性抉择，我们仍然维持震荡观点。

　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。