10月工业企业利润：如何理解工业端的“温差”？

　　10月似乎并没有把工业制造业端的“好消息”延续——先有再次降至荣枯线以下的制造业PMI，后有增速下滑的制造业投资，现又有工业企业利润增速从9月的12.1%下滑至10月的2.6%。面对工业制造业的不断“变温”，该如何理解这背后的“温差”？我们认为前期制造业PMI的上升主要系季节性因素影响，工业企业利润增速的由负转正受低基数效应影响颇多。随着这些利好因素的逐一褪去，工业制造业端复苏基础不牢固这一问题又重新“摆在眼前”。

　　生产仍是工业端的主要支撑项。量、价、利润率拆解来看，10月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，今年以来最大的特点在于工业生产为企业利润的最大支撑项。不过正如我们之前的报告所说，工业复苏是事实，但复苏格局的不稳固也是事实，10月工业端的一系列数据都说明了工业复苏不稳固这一大问题。价格对工业企业利润的拖累收尾进度比想象中慢，这反映了需求疲软这一“症结”并未完全改善。同时利润率的再次转负，除低基数效应逐步褪去之外，其他主要原因包括需求端依旧偏弱、成本仍居高位。

　　数据“迷雾”褪去后，中游重回景气赛道。10月不同行业的复苏格局与9月“大相径庭”：9月上、下游利润表现为“亮眼项”，而10月上、下游利润增幅纷纷转弱，更多是靠中游利润形成支撑。具体来看，10月上、中、下游的利润增速分别为1.7%（前值21.0%）、5.7%（前值-3.4%）、1.7%（前值25.7%）。“好消息”是上、中、下游行业利润“全线”正增长，“坏消息”是增幅尚小。

　　上游企业利润增速下滑的“导火索”是需求端并未真正修复，导致价格的完全好转“难收尾”、从而上游利润继续承压；中游企业利润在外需偏弱的情况下，主要靠公用事业板块予以支撑；下游企业利润下滑主要是受前期原材料涨价、以及现大多下游行业出口较弱（如医药制造业、纺织服装等）的影响。

　　不同企业类型利润纷纷转弱。10月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润增速分别为10.2%（前值38.3%）、8.1%（前值19.3%）、6.4%（前值7.1%）、-7.6%（前值-6.6%），四大企业类型利润纷纷转弱，与10月大、中、小型企业PMI全线下滑“不谋而合”。这些均是工业企业利润复苏格局尚不稳固的力证。

　　补库周期的开启尚待时日。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库的位置。基于需求端复苏尚未企稳的现状，我们认为现在对工业补库的讨论可能为时尚早。随着政策效应的逐步显现，补库开启的时点或将“现身”于明年上半年。

　　风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。