如何理解3%赤字率目标？

　　核心观点：

　　3月5日十四届全国人大二次会议开幕，根据政府工作报告内容显示，2024年财政预算赤字率为3%，新增专项债额度为3.9万亿元，同时拟发行1万亿超长期特别国债。直观感受上，3%的赤字率可能会被市场解读为财政发力相对克制，但我们认为3%的目标赤字率更多体现的是对于政府行政开支的财政约束，而非政策力度的紧缩。实际上，在考虑到物价水平因素2024年实际赤字率可能略高于3%，而考虑专项债和特别国债后的政府广义赤字率也高于去年，由此推算今年政府性基金支出的增速规模更将大幅高于去年。“适度加力”的财政力度并未弱于去年。

　　3%赤字率的重要意义在于财政纪律约束，不代表政策的紧缩意图。首先需要明确的是：历年目标赤字率本就不能完全代表财政扩张力度，一般公共预算的狭义赤字率主要反映的是政府一般性事务的收支缺口，仅包括部分政府投资。在中央经济工作会议和全国财政工作会议中提出“政府要适应过紧日子”的基础上，我们认为坚守3%红线的主要意义在于控制政府公共开支的盲目扩张。此外，由于疫后财政收入持续回升及去年的新增国债，今年一本账财政支出压力大幅缓解，相应的一般政府债务融资需求也有所降低。从目前财政存款的余额来看，去年10月份大幅提升之后，截止今年1月份财政存款余额仍有6.65万亿，显著高于往年同期。表明当前财政资金相对充裕，且具有一定规模的流动性待释放，按往年均值（约5.4万亿）来看，目前有约1.25万亿财政资金待拨付使用，政府财力较去年相对充裕。

　　2024年实际狭义赤字率与去年基本持平，广义赤字率提升。自2015年以来，一般公共预算的收支差额除了依靠狭义赤字弥补之外，财政二、三本账的调入资金也是主要来源之一，其中主要包括央行以及国有企业向财政的上缴利润。我们测算2024年调入资金规模在2万亿左右（23年约为1.8万亿），考虑调入资金后实际赤字率为4.55%，与2023年的4.58%基本持平。此外，今年新增的3.9万亿专项债和1万亿特别国债，加上去年新增万亿国债中有8000亿是在2024年实际使用，2024年实际使用的广义赤字率为8.76%，略高于去年的8.39%。由于专项债和特别国债均纳入政府性基金预算管理，假设今年政府性基金收入与去年持平，我们预计今年预算草案中政府性基金支出增速大致在18%左右，较去年的-8.4%大幅提升。

　　考虑价格因素今年实际赤字率或高于3%。按照今年财政拟安排的4.06万亿赤字总规模以及3%的赤字率目标可以推算出2024年的名义GDP规模大致为135.3万亿，在5%实际GDP增速目标下，对应2024年的GDP平减指数为2.36%，这一物价增速显著高于2023年的-1.04%，也高于我们测算的2024年平减指数（0.5%）。在2024年的物价水平没有大幅超预期增长的基础上，实际实现的名义GDP或低于赤字率倒算出来的水平，这也意味着今年实际的赤字率或是高于3%的。

　　超长期特别国债显著体现财政逆周期扩张的政策意图。政府工作报告提出：从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。我们认为超长期特别国债具有部分替代专项债进行政府投融资的实际功能，与此同时在债务融资管理上由中央统筹，能够有效加强对债务风险的管控、缓解地方债务压力、降低债务融资成本。未来五年，超长期特别国债将是兼顾经济高质量发展和财政可持续的重要政策工具，也是财政逆周期发力的重要意图体现，具有较强的信号意义。可以类比的政策是1998-2000年连续三年的新增建设国债和2008年的“四万亿”计划，其均对预期改善和物价回升起到了积极作用。

　　风险提示

　　1.政策理解不到位的风险

　　2.财政政策不及预期的风险

　　3.经济超预期下行的风险

　　4.政府债券违约超预期的风险