货币政策的几个信号

　　“以债务拉动经济增长的效能降低”有两层涵义。一是在2008年金融危机后，国内常年举债，内债风险已成为系统性金融风险的主要构成部分（据我们测算，今年底全国政府负债率可能达到56%左右，国际警戒线是60%；今年底地方政府债务率可能达到140%左右，国际通行标准是100%-120%），在此情形下，未来债务扩张将更加谨慎；二是债务拉动经济的背后逻辑是扩大供给，如地产供给（房企加杠杆）、基建供给（城投和政府加杠杆）和制造业供给（实体企业加杠杆）等，但市场需求如果不能有效消化，产能过剩、库存过剩的问题就会凸显，所以报告紧接着就强调了地产市场供求关系的变化，并进一步明确了经济转型的紧迫性。

　　新动能，新模式，经济转型紧迫性提升。三季度货政报告指出“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。“三大工程”包括城中村改造、保障性住房和“平急两用”公共基础设施。今年在商品房投资、销售低迷不振的态势下，下半年中央多个高层会议对“三大工程”做出了积极部署，而三季度货政报告将这三项工程的建设和房地产开发新模式联系起来。我们认为，这其中不仅是包含支持“三大工程”在边际上拉动地产投资的涵义，而是要在长期下探索出改建结合的新路子。相比从前地产行业外延式扩张，大拆大建的旧路，以局部改造、整体修缮、拆建结合的新道路可能更适合新时代下地产行业的发展，不仅避免了库存过剩，而且惠及民生，贡献经济价值外还能凸显社会价值。

　　货币政策强调“跨周期”。三季度货政报告强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”。我们认为“跨周期”更值得被关注。今年四季度增发万亿国债是财政跨周期调节的典型实例，而货币政策跨周期的典型是去年四季度实施的政策性开发性金融工具，此工具的部分资金来源是央行的抵押补充贷款（PSL），主要用途是重大基建项目资本金，今年一季度货币政策执行报告提到要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。一般一个稍大型基建项目的建设周期在四年左右，而资本金在整个项目建设周期都会发挥源源不断撬动社会投资的功能。展望后续，我们认为年内仍有可能再次出台发挥跨周期调节职能的货币政策工具。

　　短期房价企稳是关键。三季度货政报告在物价方面指出“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平”。我们认为，未来物价回归常态水平，比如明年回归，也主要是由于基数效应，更关键地要看市场需求的恢复程度，而不是数值本身的升降变化。至于市场需求的恢复，地产回暖后的需求拉动固然是一方面，更多地还是居民信心的提升，本质上是居民收入的提升。房价下降，不仅是利空地产行业，也会损失居民财富，损伤居民消费信心。所以我们认为，未来核心是之一房价，房价企稳回升是稳定居民信心，拉动市场需求，同时是利多地产市场的关键一环。

　　风险因素：国际政治形势超预期，美联储加息超预期