2023年5月通胀点评兼论利率影响：通胀偏弱，长端收益率下行趋势未改

　　核心观点：

　　消费市场总体运行平稳，工业品市场偏弱，CPI和PPI均略低于预期。5月CPI同比0.2%（前值0.1%），PPI同比-4.6%（前值-3.6%），CPI、PPI的wind一致预期分别为0.3%、-4.3%。

　　受疫情影响较大的行业疫后复苏放缓但呈现韧性，CPI主要拉动项在鲜菜和水产品。环比看，核心CPI和服务项环比不及上月，但基本符合季节性，同比分别为0.6%（前值0.7%）、0.9%（前值1.0%），略有回落但幅度不大，显示前期受制于疫情的领域在疫后复苏中呈现韧性。猪肉价格环比继续下降，高基数下同比增速转负至-3.2%（前值4.0%）。食品项同比回升至1.0%（前值0.4%），猪肉价格拖累的情况下主要得益于水产品和鲜菜价格的好转。粮食价格基本稳定。禽肉类、食用油和鲜果价格涨幅觉有回落。燃料价格环比弱于季节性，带动同比波动扩大至-11.1%（前值-10.4%），主要受全球经济回落和国内假期后出行需求回落的影响。未来一段时期猪肉价格进入高基数阶段，6月燃料价格基数仍高，同时居民信心恢复速度放缓，CPI预计仍维持低位。

　　PPI回落主因国际大宗商品价格整体下行，国内需求偏弱和工业品库存偏高。第一，国际大宗商品价格整体下行。5月下旬美联储加息预期略升温，同时5月美国及欧元区PMI边际回落显示国际总需求不足，如国际原油、主要有色金属价格下行，并带动国内相关行业价格下降。第二，国内需求偏弱，煤炭、钢材、水泥等行业供应总体充足，导致价格均下降。相比之下，上游工业价格表现更弱，如PPI生活资料和加工业价格降幅低于采掘工业和原材料工业，表现为生产资料PPI与生活资料PPI之差、原材料工业PPI及加工工业PPI之差继续走低。究其原因，一是受国际大宗商品价格下行拖累。二是国内产成品库存高位的情况下，原材料库存水平相对并不低，如2023年4月我国煤炭开采及洗选业存货增速仍高达10.1%。预计PPI短期仍回落，下半年有望企稳。一是PPI高基数5月开始消退，对PPI的不利减弱。二是回顾今年4-5月，需求收缩带动生产走弱，主动去库存延续，但库存回落速度仍不及新订单回落速度，因此预计短期内PPI仍有回落空间。

　　市场启示：经济内生动能偏弱，通胀难回升，长端收益率仍在下行通道，调整是机会。从历史规律看，10年国债收益率底部一般领先于PPI同比增速1个月至半年，而狭义资金面底部一般略领先或同步于10年国债收益率。当前货币政策仍有降息必要性，5月以来央行引导DR007再度回落至7天回购利率之下，同时国有大行再度下调存款利率，对债券偏利好。全球经济年内放缓，国内经济内生动能偏弱，价格信号预计不会快速回升。整体看，长端收益率仍在下行通道中。短期关注二季末可能再次出现信贷冲量的现象，要考虑利率是否会有一些弱的调整。

　　风险提示：超预期的稳增长政策。