工业企业利润点评（2023.7）：利润跌幅缓慢收窄，去库存周期正式启动

　　投资要点

　　7月工业企业利润连续第5个月跌幅收窄，但改善速度放慢。能源保供背景下生产成本率同比下降，营收跌幅小幅收窄是主要原因。7月工业企业利润同比-6.7%，跌幅较6月、年初低点分别收窄1.6、16.3个百分点，改善速度较6月有所放缓。当月改善来自两大原因：1）国内煤炭能源保供与国际原油价格低位运行，叠加高基数效应，营业成本明显压降，对利润贡献最大。当月营业成本同比-1.5%，连续3个月同比小降，对利润同比的贡献达到7.0个百分点，17个月以来首次转正。2）PPI跌幅收窄、库存去化加速，带动营收同比跌幅小幅收窄至-1.1%，但仍处于底部，对利润同比的贡献改善1.4个百分点。此外，由于营收增速连续下滑，固定费用对利润的侵蚀效应日益明显，总费用率仍在延续过去1年的上升态势，7月总费用同比增长达8.2%，对利润同比增速的拖累扩大10个百分点。总体而言，在总需求拉动营收大幅改善的触发逻辑出现之前，利润的改善或恶化幅度上都比较边际。

　　分大类行业来看，7月改善主要来自公用事业因极端天气用电量较大而带动的利润提升，制造业基数走低但利润跌幅持平，需求侧疲弱和高库存仍是主要制约因素。从三大工业产业来看，采矿业（-29.5）单月同比跌幅收窄8.4个百分点，大宗商品价格低位运行，单月小幅波动主要与基数有关，7月钢铁、石油加工等原材料行业利润降幅收窄，年初以来基建投资稳增长稳就业是两大政策主线之一，对于钢铁等行业库存去化也具有较好的带动作用。7月全国各地极端高温频发，迎峰度夏店里保供持续发力，加之煤炭能源供给保障价格低位运行，带动公用事业利润（54.2%）单月同比大幅上冲19个百分点。制造业尽管基数走低但利润跌幅（-11.7%）维持不变，主因内需相对疲弱背景下，美国采取“脱钩断链”产业政策并联合其他一些发达经济体对我国先进制造业实行限制，国内外需求整体尚难称旺盛。

　　去库存周期启动，可能对工业生产和利润形成持续压制。7月产成品库存名义同比1.5%，较上月小幅下行0.4个百分点；PPI连续下行过程中，名义去库存可能更多反映存货减值计提，而影响生产的是实际库存去化情况。7月扣除价格因素的产成品库存实际同比增速下行1.6个百分点至6.2%，近一年半以来首次降至8%的历史平均增速以下，显示本轮去库存周期刚刚开始，但库存去化速度较慢、持续周期可能达到1年以上，预计可能对工业生产和工业企业利润形成一定程度的持续压制。

　　当前抑制工业利润增长的主要因素还是在国内外需求侧。近期房地产需求政策结构性放松有望对国内工业品需求形成一定的稳定作用，但国际环境复杂严峻，现代化产业体系建设仍需着眼长期，先进制造业出口二季度以来呈现较我们预期稍大的压力；同时越南等东南亚国家也试图在纺织服装等中低附加值领域对我国形成替代性出口，总体上年底前国内外工业品需求可能提前企稳但仍难见大幅改善。此外库存总体处于高位，去库存刚刚开始也可能对PPI持续形成抑制并传导至利润端。短期经济政策中，货币政策的边际宽松操作对企业财务费用可望形成小幅削减作用，边际意义上对企业利润形成支撑，预计年内仍将有向1YLPR倾斜的降息。我们预计年底前工业企业利润跌幅继续缓慢收窄，但仍需对总需求改善保持耐心和信心。

　　风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。