宏观研究报告：为什么美国通胀压不下来？
推动美国通胀的主要力量已经发生变化。近期的数据表明美国通胀的核心驱动力已经从能源价格转变为核心CPI（以房租为代表）。这一新变化趋势促使我们反思美国通胀的持续性，可能美国通胀会比此前市场很多人（包括我们）预计的更加顽固。
当前美国短期通胀压力的三大来源。第一，美国居民在疫情期间积累了2.7万亿超额储蓄，今年开始超额储蓄虽然在消耗，但余量仍大，这对未来短期内消费及通胀仍有一定支撑。当然这一支撑的持续时间也不会太长，因为低收入群体超额储蓄消耗的速度很快。我们预计超额储蓄对消费及通胀的支撑会持续至明年年初。第二，美国“直升机撒钱”并未停止。当前政府补贴的每月发放量仍然远远高于疫情之前的趋势线水平。而且近期美国很多州以“补贴通胀带来的损失”为理由，开始发放新一轮的财政补贴。其中大多数为民主党掌控的蓝州。在中期选举的政治博弈下，执政党为了迎合民意而不断撒钱，也将增加控制通胀的难度。第三，房租上涨很难控制。当前美国通胀的核心动力已经从能源价格转变为房租上涨，这是通胀分项中最为顽固的一项，将使得本轮通胀控制的难度大大增加。与中国不同，美国房租对CPI的影响很大，一是房租与房价关联度很高，波动较大，二是美国房租在CPI中权重接近1/3，举足轻重。作为一个成熟的发达经济体，美国房地产市场的租售比通常会在合理的区间上波动。所以过去两年美国房价的暴涨正在快速向房租传导。回顾过去50年的经验，在历次美国CPI明显抬升（破5%）之前均会发现房价暴涨的规律，这可能是过去通胀分析框架中一直被忽略的问题。当前美国房价的同比增速已经见顶回落，对于控制房租涨势而言是一个利好的信号，但我们认为对此也不宜过于乐观。因为本轮房价上涨幅度远远高于以往历次上涨周期中的涨幅，美国租售比已经跌至历史低位，所以本轮周期中从房价回落到房租回落的间隔时间可能更长。这就意味着未来只有两种可能的路径：一是房价温和下降，而房租持续上涨，鉴于当前租售比过低，则房租上涨的持续时间会相当长，这就会带来长期的滞胀。70年代的情景就是如此。二是房价出现暴跌，从而使租售比快速回归至正常区间内，而各国历史经验来看房价暴跌均会伴随着较为严重的经济衰退，2008年金融危机的情景就是如此。我们预计未来的路径会兼具这两种情景的特点：房租在未来一段时间内仍会持续上涨，因而美联储加息也会持续，直至房价暴跌引发经济衰退。综合以上三个因素，我们认为美国通胀的顽固性较强，很难在不引发衰退的前提下温和压低通胀。所以美国可能不得不需要一次较为严重的衰退来解决当前的通胀问题。
美国长期通胀形势也并不乐观。压制通胀的短期手段是收紧货币政策来抑制需求，而控制通胀的长期趋势则必须依靠供给能力的提升。但是当前全球格局正在发生剧烈变化，长期供给体系面临很大的不确定性。首先是中美合作体系受到冲击。过去中美贸易一直是压低美国商品通胀的重要原因。但目前美国对华关税及各种制裁、贸易壁垒越来越多。在各国民粹主义不断升级的背景下，大国关系的恶化几乎是不可逆的。美国未来必然要面临供应链重塑的成本，供给端将长期受到负面影响。其次是俄乌合作体系已经瓦解。俄罗斯是欧洲能源供应的主要来源，所以俄欧脱钩对于欧洲的供给体系将会是一个长期的冲击。作为全球供应链的重要一环，欧洲供给能力的下降将给全球带来长期的通胀压力。现在美联储试图复制当年沃尔克治理通胀的经验，但我们认为鲍威尔的行动未必能获得沃尔克一样的效果。沃尔克的成功不仅依靠铁腕加息，还得益于当时较为有利的宏观环境。一是“天时”：上世纪80年代初全球正处于新一轮康波周期的起点，生产力快速发展有助于缓解通胀压力。二是“地利”：拉美债务危机，帮助美联储重塑了美元的霸权地位，促使美元走强而形成输入性通缩的压力。三是“人和”：美国80年代初正处于30年代以来政府债务率最低的时期，且里根的新自由主义经济学获得巨大成功。相对于沃尔克而言，当前鲍威尔所处的宏观环境是明显更加不利的，如果处置不当就很可能陷入伯恩斯时期的长期“滞胀”困境。
通胀居高不下对市场影响如何？我们认为美股短期和长期都面临较大的压力。一是相对于当前的利率水平，美股仍有一定调整的空间。二是美股尚未充分计入衰退的影响。三是长期通胀中枢的抬升意味着美股的调整可能是长期的，因为美国很难再复制2008年和2020年的“大水漫灌”政策。美元存在阶段性冲高风险，但长期难以维持高位。决定美元强弱的因素主要有两个，一是美元的利率水平，二是美国的经济强弱。我们认为短期内前者较为重要，长期则后者更为重要。短期内美元仍将保持强势，美元指数有阶段性冲高至120的风险。一是因为美国通胀的顽固程度可能超出市场预期，进而推动加息预期。二是俄乌冲突升级的背景下，欧洲经济衰退的风险显著大于美国。如果在今年年底或明年年初，欧洲先于美国进入衰退，则会推动美元指数短期内飙升。所以未来一两个季度之内全球资产仍将面临美元走强带来的流动性收缩的压力。但我们认为美元长期走强的基础并不牢固。
风险提示：1.如果欧洲经济衰退而美国依然能软着陆，则美元可能出现长期的走强，给全球资本市场带来巨大压力。2.新兴市场没能顶住美元加息的压力而出现货币危机，也会引发全球资本再度回流美国。
