海外周度观察：美债期限溢价的上行压力有大多？

　　在软着陆预期持续增强和油价持续攀升的背景下，长端美债利率持续上行，加剧了风险资产价格的波动。在美联储最后一次加息“靴子”落地前，美债利率还会持续创新高吗？在联邦基金利率进入“higher”区间后，美债利率会呈现何种形态：趋势下行、高位震荡还是趋势上行？在美联储开启降息之后，长端美债利率的中枢是更高还是更低

　　热点思考：美债期限溢价的上行压力有大多？

　　截止到9月22日，1年期、10年期和30年期美债利率分别为5.5%、4.4%和4.5%，均接近美联储本轮加息周期的高点，也分别为2001年1月、2007年11月和2011年4月以来的高点。如果“期限利差倒挂指示经济衰退”的经验法则失效了，那么期限利差将以何种方式回归常态：再通胀压力引发长端利率上行，还是等到美联储降息?

　　长端美债利率可拆解为两个部分：未来名义短端利率的期望和期限溢价。所谓期限溢价，是对投资者持有长期债券的风险的补偿。一般而言，期限溢价为正，但当持有长期债券“利大于弊”时，投资者也可能接受一个负的期限溢价。截至目前，期限溢价(term premium)目前仍是长端美债利率的拖累项（-52bp)。

　　期限溢价与风险偏好有关，经济周期、通货膨胀及美联储政策的不确定性都是关键因素。期限溢价具有明显的逆周期性：在经济衰退区间明显上行，扩张区间趋于下行，与失业率具有明显的正相关性。期限溢价与投资者对未来经济运行的预期的分歧（如货币政策不确定性）正相关，如2013年“缩减恐慌”期间，期限溢价（与MOVE指数）明显上行。美债期限溢价还与国债的供求关系有关。2008年大危机之后，以美联储为代表的西方央行大幅扩表，使得全球流动性“过剩”，“制造”了安全资产的短缺。2015年初以来，10年美债期限溢价进入负值区间，则与欧央行、日央行扩表有直接关系。此外，以“巴塞尔Ⅲ”为代表的金融强监管及金融机构内部风控的加强都增加了安全资产的需求。

　　我们认为，在中期内，美债期限溢价趋于转正，成为长端美债利率的拉动项。风险溢价方面，通胀中枢的上行或波动率的提升在一定程度上已经成为市场共识，大概率增加经济和货币政策的不确定性（相比2008年以后长期零利率而言)。投资者要求的风险溢价也会相应提高。美债的供求关系也出现了系统性转变：供给方面，联邦政府赤字率的中枢或明显抬升；需求方面，在重回零利率之前，央行或难成为美债的边际购买者；在期限利差倒挂、收益率转负和股债相关性由负转正的背景下，银行、养老金等机构投资者配置长端美债的需求趋于下行；逆全球化伴随着“去美元化”，海外配置美债的需求或也将趋于下行。

　　海外事件&数据：美联储9月暂停加息，日本整体CPI增速下降，核心CPI维持高位

　　美联储9月暂停加息，年内或仍有一次加息。FOMC9月例会再次决定“按兵不动”，维持FFR目标区间为525-550bp，符合市场预期。截至9月20日，CMEFEDWATCH显示美联储11月加息概率略升至28%。9月议息会议公布后，期货市场隐含利率抬升。截至9月24日，美联储9月缩表规模为460亿，低于8月的740亿。

　　日本整体CPI增速下降，核心CPI维持高位。日本8月整体CPI同比涨3.2%，较7月的3.3%略有回落。别除生鲜食品后的核心CPI上涨3.1%，与7月持平，连续第17个月高于2%的通胀目标。剔除能源和生鲜食品后的超级核心CPI同比上涨4.3%，涨幅与7月份持平。日本8月商品通胀同比4.2%，前值4.5%；服务通胀同比2%，前值2%。

　　美国8月地产开工及销售下滑。美国8月新屋开工折年128万套，前值145万套；美国8月成屋销售下降至404万套，前值407万套。9月16日当周美国初请失业金人数20万人，前值22万人。9月16日当周，美国红皮书零售增速下降，当周3.6%，前值4.6%。其中百货店增速0.7%，前值1.5%，折扣店增速4.5%，前值5.5%。

　　风险提示

　　俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。