2023年2月PMI点评兼论利率影响：经济加速扩张，债市扰动增多

　　经济进一步修复，PMI加速扩张。随着疫情影响消退，稳经济政策措施效应进一步显现，2月经济景气度加快恢复。从单月数据看，制造业恢复力度基本达到2016年以来的最高水平，服务业也是次高值，显示经济边际明显复苏。具体看，2月制造业PMI回升至52.6%（前值50.1%），商务活动PMI回升至56.3%（前值54.4%），其中服务业回升至55.6%（前值54.0%），建筑业回升至60.2%（前值56.4%）。

　　制造业供需两端同步扩张，生产连续两个月追赶需求。从PMI分项看，生产、在手订单、新订单指数均连续两个月回暖。服务业和建筑业新订单指数也创2016年以来新高。制造业生产指数与在手订单指数之差回升到7.4%（前值5.3%），连续两个月回升，显示生产相对于需求在加快恢复，春节以及疫情对于生产端的约束消除。然而需求不足的问题依然突出，根据统计局的调查，反映订单不足的制造业和服务业企业占比较上月虽有所回落，但仍超过50.0%。

　　需求回升不及库存的边际回补力度。由于生产相对于需求加快，导致产成品库存再度攀升，产成品库存指数当月值和TTM（12个月）均创2016年以来新高。相对来看，新订单的回升力度不及企业补库存力度，表现为新订单与产生品库存指数之差当月值回落，从趋势上看也还在筑底，或预示企业主动去库存过程仍有反复。

　　企业经营预期改善，但采购恢复相对较慢。2月企业生产经营活动预期指数为57.5%，高于上月1.9个百分点，升至近12个月来高点。但另一方面，企业经营预期的改善还未反映在采购活动中，采购量TTM（12个月）仅处于2016年以来2.3%分位，采购量改善不及生产的加快速度。

　　制造业价差总体仍在修复过程中。2月制造业出厂价格指数51.2%（前值48.7%），主要原材料购进价格指数54.4%（前值52.2%），出厂价格及购进价格指数价差为-3.2%（前值-3.56%），从趋势上看，企业价差仍在修复进程中。

　　市场启示：经济加速扩张，债市扰动增多。PMI数据显示国内经济加快恢复，但仍处于起步阶段，经济自身循环的建立和持续加速仍依赖于政策端支持。从历史看，债券收益率上行趋势的正式确立往往伴随需求持续上行并带来生产加快（即主动补库存阶段），这个特征在2月的数据上表现并不明显，需要进一步观察。因此从基本面上看，收益率短期不具备大幅上行基础。但同时也关注到，央行四季度货币政策执行报告显示货币政策回归中性，两会的政策布局以及美联储加息预期的回摆均带来扰动。综合看，不能忽视收益率短期上行的风险，中期依然维持谨慎。

　　风险提示：居民信心恢复偏慢、地产政策效应不及预期、增量政策不及预期。