宏观·周度报告：政策部署进入关键期

　　上周宏观方面主要事件有：1）“不会为过高增长目标而出台超大规模刺激措施”，下半年财政增量预期减弱。国务院总理李克强19日在世界经济论坛全球企业家视频特别对话会上提出“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。”基本打消了市场对于下半年财政增量的预期，在就业和通胀基本稳定是经济合理增速的内涵、过高的经济增长目标不具备追求性、以及经济修复支撑一般预算收入的背景下，赤字率提高和特别国债发行必要性下降，专项债下半年注重实际使用和实物工作量的形成，而政策性金融将承担更多准财政职能。2）央行公开市场操作弹性加大，OMO操作重价不重量。近期央行逆回购投放从100亿-30亿-120亿-70亿-30亿，央行操作弹性进一步加大，我们认为OMO操作重价不重量，在资金面持续宽松的背景下淡化对量的关注，央行操作弹性的加大也引导市场资金利率回归的预期，并避免市场形成持续宽松预期。从银行间资金面持续宽松、月中等量续作MLF、以及小幅加量应对月中缴税高峰，央行对流动性的态度依然是呵护为主。3）下半年政策利率调降的概率较低，5年期LPR单边调降仍有必要性。7月LPR报价如期持稳，在本月政策利率基础未有调降、叠加银行面临一定的净息差压力下，LPR报价下调动力不强。我们认为下半年货币政策多目标平衡压力加大，外部美联储加息+内部CPI上行约束下OMO、MLF降息窗口关闭，并且，微观主体活力不足下货币政策着力有限，结构性政策重心下政策利率调降的概率较低。不过近期央行强调“持续释放LPR改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用”，后续央行或通过“降存款利率-降LPR-降实际贷款利率”路径实现降成本目标，地产风险加大下5年期LPR调降仍有必要性。

　　高频数据显示：1）海外通胀持续高位压力下货币政策收敛，欧洲央行11年来首次加息，今年海外抗通胀和货币政策收敛是海外宏观的主线，市场的衰退担忧和交易仍在演绎；2）全国多地疫情反弹拖累城市活动，疫情常态化防控加大经济修复压力；3）地产销售低位企稳，地产风波和疫情扰动下，居民预期走弱是主要矛盾；4）上游开工率回落，建筑活动高频指标继续回暖；5）海外衰退预期升温拖累宏观需求，工业品价格走势偏弱；6）农产品价格指数季节性上涨，猪肉价格涨势放缓。

　　7月以来，国债期货在调整后迎来持续反弹，股市则在快速修复后迎来休整期，主要受到国内经济修复环比脉冲减弱、地产风险和国内局部疫情反弹拖累复苏斜率、以及海外衰退预期升温几大因素的驱动。当前经济小复苏挑战加大，叠加货币环境持续宽松、地方债空档期下债市仍有交易窗口，不过仍以短期小机会为主。往后看，债市仍受到宏观经济小复苏、准财政或其他稳增长政策发力、资金面中性收敛、美联储快速加息窗口期、中美利差倒挂等利空因素扰动，利率下行空间有限，短期疫情及地产风波的演变将是市场关注重点。

　　风险提示

　　政策力度不及预期，美国通胀超预期，地缘政治冲突超预期