3月经济数据点评：一季度经济数据对应全年GDP应达到6.3%以上

　　一季度经济数据对应全年 GDP 应达到 6.3%以上。今年一季度以来几乎所有的宏观数据均超出市场预期，GDP 的数字也不例外。去年一季度经济是全年中的高点，对应今年一季度 GDP 的基数较高，而在高基数上实现 4.5%的增长实属不易。从历史经验来看，一季度实际 GDP 在全年中的比重大约为 22%，从 2012 年到 2019 年这一比例基本没有发生变化，非常稳定。这也就意味着，如果全年经济运行比较平稳，那么一季度 GDP 在全年中的比例应为 22%。如果今年也符合这一规律，那么从当前一季度 GDP 来推算全年的经济增速将达到 7.85%，远远高于政府的目标和市场的预期。如果今年经济节奏与 2021 年相似，则一季度经济占全年的比重能达到 22.34%，对应今年全年 GDP 增速能达到 6.33%。我们认为从一季度经济数据来推算，今年 GDP 的增速很难低于 6.3%，因为一季度经济在全年中的占比很难高于 2021 年的情形。

　　2021 年是非常显著的“前高后低”的衰退年份，下半年经济受到疫情的反复冲击，房地产数据也加速下滑。如果今年一季度经济在全年比重较 2021 年更高，即未来三个季度的占比更低，也就意味着今年根本不是“弱复苏”，而是“强衰退”，这与当前消费、地产等众多领域所显示出来的复苏趋势不符。所以今年一季度经济在全年的比重大概率会小于 2021 年的水平，即全年经济增速应能达到 6.3%以上。而当前市场对经济的预期仍停留在 5%-5.5%之间，有较大的向上修正的空间。

　　工业生产持续回升。3 月规模以上工业增加值同比增长 3.9%，虽略低于市场预期，但相比 1-2 月同比涨幅，其扩张速度有所加快，一方面去年 3 月基数有所走低，其同比由 1-2 月的 7.5%收敛至 3 月的 5.0%；另一方面本月生产处于疫后持续修复的进程之中，节后返工人员相对迟滞的影响在本月进一步削弱。三大门类中对工业增加值同比贡献较为明显的行业主要为制造业。

　　社零超预期回暖。3 月社会消费品零售总额同比增长 10.6%，相比 1-2月同比增速大幅上行 7.1 个百分点且超出市场预期。3 月消费大超预期，是否居民消费已经得到充分修复？我们计算两年平均增速来看，3月社零的两年平均增速实际上只有 3.3%，距离潜在的增速水平还有很大的差距，未来继续复苏的空间依然很大。相对而言，市场此前的预期则过度悲观，有更大的上修空间。3 月社零数据主要受以下因素推动：一则，出行相关的消费增长非常强劲。餐饮、服装同比增速分别达到 26.3%和 17.7%，这一方面是去年同期的低基数效应，但同时也反映出疫情后相关需求的迅速恢复。此外，石油及制品消费同比增长 9.2%，反映出私家车出行的火热。二则，汽车消费转为正向拉动。这或许与 3月份多汽车品牌展开的“价格战”有关，以价换量的模式助推本月汽车消费同比上行。

　　基建仍是投资的较强支撑。制造业投资同比涨幅收敛但绝对水平不低。尽管边际而言，3 月份制造业投资同比相比年初两个月有所放缓，但其绝对水平并不算低。我们理解可能受到两方面因素的综合作用。积极因素而言，随着生产活动的持续修复，国内制造业企业预期总体向好，这也表明企业有一定投资意愿。另一方面考虑到外需的下行趋势，出口对制造业投资的增速或形成制约。基建持续相对强劲。一则各地续建项目及新增重大项目精准有序实施，二则今年较为靠前的专项债发债节奏提供资金支持。向后看，鉴于基建是推动经济增长的重要支撑，未来一段时间内其投资完成额或都将保持一定强度。房地产销售及竣工表现较强。前端商品房销售面积及房屋竣工面积表现相对偏强。统计局所统计的商品房销售数据基本是新房销售，不包含二手房，而今表现较好，可以在一定程度上缓解市场对于“二手房销售较强但新房很弱”的担忧。但房屋新开工面积表现偏弱，其同比降幅进一步扩大，本月的销售端转好未在新开工方面得到体现，这也对地产投资形成拖累。上述结构的分化可能是由于房企出清并未结束，目前重心仍在保交楼政策推动的存量项目，且前端销售的积极变化传导至投资端本身也需一定时间。

　　城镇失业率小幅改善，但年轻人就业压力仍大。3 月城镇失业率均值为5.3%，相比 2 月份小幅下行 0.3 个百分点，好于市场预期。整体就业转好，这也有望通过薪资这一工资性收入为消费提供持续复苏的动能。不过值得注意的是 16-24 岁失业率超季节性上行至 19.6%，年轻人就业依然困难，需要政策继续呵护。

　　如何理解宏观数据的“热”和中观数据的“冷”？在 1-2 月经济迎来

　　“开门红”后，3 月社融、出口及消费等继续超预期回升，一季度经济GDP 同比增长 4.5%，呈现经济运行的良好开局。回顾三个月以来，宏观数据屡屡超预期，但市场对于经济的信心依然疲软，其原因在于市场跟踪的大多高频数据及企业调研数据与宏观数据的“热度”似乎有所背离。我们认为重要的原因在于本轮经济复苏的路径与以往不同，服务业的复苏是拉动经济的主要动力。一季度第二产业对 GDP 的拉动只有 1.3%而第三产业的拉动则达到 3.1%，可以明显体现这一点。而市场对于服务业一直缺乏较为有效的高频观测指标，所以对于服务业的火热复苏不甚敏感。而相比于服务业，工业和房地产的复苏则较为“缓和”，所以市场最为关注的开工率、原材料价格等指标一直不温不火，显示出“弱复苏”的特点，对市场信心提振有限。然而服务业的强劲复苏亦有其长远影响。因为服务业吸纳就业的能力极强，我们认为服务业的火热与当前总失业率的下行有直接关系。服务业的复苏有助于居民部门尤其是底层民众逐步改善其资产负债表，从而进一步拉动总需求。我们认为未来经济的预期有望持续向上修正。一则出口可能较预期更有韧性。二则消费有望持续性复苏。三则地产向上改善增加动能。

　　风险提示：1.国内疫情不确定性；2.国内政策不及预期。