金融数据、《货币政策执行报告》速评：信用“开门红”再现，为何仍强调“盘活存量”？

　　投资要点

　　春节错位信贷向1月集中“开门红”再现，居民信贷阶段性改善，企业贷款小幅降温。1月新增信贷4.92万亿，同比小幅多增，今年春节位于2月，新增信贷有更明显的1月集中效应，由此获得较为稳定的信贷“开门红”，但也正因春节错位，2-3月新增信贷的势头可能较去年同期更快衰减。近期多地地产限购政策放松加码，加之春节错位的1月集中效应，居民信贷同比改善比较明显，但2-3月居民信贷可能面临较高基数。房地产市场风险、地方债务风险持续化解，企业增量信贷需求整体有所降温，地产、基建投资今年结构调整的压力仍不可忽视。

　　企业债券、表外融资推动社融高增，但也同样具有明显的春节错位1月集中效应。

　　1月新增社融达6.5万亿，同比多增超5000亿，再创历史单月新高，主要助推因素是表外融资和企业债券融资的明显改善。当春节位于2月时，这两项融资会更大程度向1月集中，但2月可能面临较大的同比下滑压力。1月社融存量同比持平于上月9.5%的增速，2023年10月以来的一轮社融增速改善态势基本得到延续，政府债务融资的集中和增加构成这一轮主要的增量融资来源。

　　春节错位年终奖延迟，财政存款小幅多增，M2增速大幅回落。1月M2同比8.7%，较2023年12月大幅下滑1个百分点，春节错位导致年终奖延迟、财政存款的小幅多增是主要原因，但扣除春节移动因素后，居民存款也相对偏弱，或与房地产市场、股市近期连续走弱导致的财富效应缩水的影响。

　　春节延迟令信用融资需求向1月集中，“开门红”可持续性相对较弱。在房地产市场和地方债务风险化解力度加大的过程中，23Q4《货币政策执行报告》突出强调“盘活信贷存量”、“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，显示经济结构优化升级过程中，质量重于数量，对金融数据的预期应回归理性。财政扩张对内需主动力的夯实作用将走向前台，货币政策将积极做好配合性合理宽松。昨日（2月8日）晚间公布的23Q4《货币政策执行报告》中明确提出，要“合理把握债券于信贷两个最大融资市场的关系”，“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率”。在专栏1中，更明确指出“随着我国房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”，“需更加注重处理好总量与结构、存量与增量的关系，盘活低效存量、不良贷款核销、在社会融资总量中持续提升直接融资占比等”。央行对增量贷款规模和存量贷款使用效率关注度的此消彼长，充分显示出房地产市场风险和地方债务风险的调整是经济结构优化升级过程中长期坚持的发展战略要求，并不是运动式的政策。由此我们也同样不建议对2024年信用扩张的增速抱有过高期待。外部形势复杂严峻的背景下，我国经济发展模式和政策传导模式都已经发生了深刻的变化，夯实以居民消费为代表的内需主动力预计将成为当前和未来一段时间经济政策的核心关切。而财政政策在优化内需结构、提升投资有效性和扩展消费可持续性方面能够发挥的作用是远大于货币政策本身的。央行强调“加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需”，维持9月再降准50BP，全年实施向1年期LPR和MLF利率倾斜的小幅降息的货币操作预测不变。期待财政货币和衷共济，有效夯实内需主动力。

　　风险提示：促进内需政策效果不及预期风险，房地产市场调整深度超预期风险。