四季度疫情冲击可能小于二季度

　　疫情对制造业景气度的扰动边际削弱。11月份疫情反弹与4月相似，但制造业景气度受到的冲击比4月份要小。1）生产和需求端受到的冲击程度不同。二者冲击不同的根源或在于国内疫情严格指数不同，因此对景气度的扰动有所削弱。2）物流不畅导致交付时间滞后不同，库存积累程度也不一样。此外，从经济动能（新订单-产成品库存）来看，4月和11月的经济动能也有着明显差异。从价格端看，11月制造业原材料购进价格扩张且出厂价格收缩，企业利润空间缩小，整体资金压力加大。在市场预期方面，整体上，短期内企业对生产经营活动预期趋于减弱。

　　服务业继续探底，政策支撑建筑业高位运行。在疫情波及面逐步扩大的影响下，11月非制造业供需下行压力进一步加大，非制造业PMI年内仅高于4月份。1）疫情扰动犹存，服务业继续探底。随着疫情波及面的扩大，11月服务业PMI继续下行，但下降幅度不及4月。受疫情反弹影响，北京、广州地铁客运量下跌，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数回落。2）基础建设相关活动继续支撑建筑业的高景气水平。四季度以来，新一批重点项目集中开工，在稳投资相关政策支持下，以土木工程建筑为主的基建相关行业保持较快增长，建筑业PMI维持较高景气水平。3）非制造业也存在一些结构性亮点。一是受益于电商购物节的需求拉动，线上消费相关行业保持活跃。二是金融业对实体经济支持力度较好。

　　稳增长政策发力下，四季度疫情冲击可能小于二季度。总体来看，11月PMI重现产需双弱格局，疫情仍是拖累经济的最主要因素。但疫情形势严峻下，11月呈现了与4月不同的景气度表现，其背后释放的边际信号也值得我们关注。一是，后续防疫措施优化有利于弱化疫情对经济的扰动。预计12月疫情对制造业和非制造业景气度的扰动还会继续存在，但随着疫情防控二十条优化措施落地，更精准、更有效地防控疫情，有利于削弱疫情对经济恢复的扰动。二是为确保后续经济运行在稳定回升通道，稳增长政策持续发力的必要性加大。现在基建、制造业和房地产领域的有利政策越来越多，各项政策或将继续落实落细，以稳住经济形势。在稳增长政策发力下，四季度疫情冲击可能小于二季度。

　　风险因素：国内疫情再度反弹，政策落地不及预期等。