兼评8月企业利润：量价利共振向下，结构性机会落在何处？
事件：2022年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比-2.1%，前值-1.1%；营业收入累计同比增长8.4%，前值8.8%。
一、多地疫情反复、高温限电限产叠加外需走弱，8月工业企业量、价、利共振向下，修复态势仍弱。“国民”分化如期收窄，但提示民企投资意愿难有明显改善，仍需关注政府加杠杆以及结构性工具的引导落实。
1）营收增速延续下行、利润下滑幅度收窄。8月工业企业经营生产面临多项约束，与经济数据表现相印证、呈弱修复态势。2022年1-8月工业企业营收累计同比8.4%，较前值回落了0.4个百分点；测算营收当月同比为5.8%，较前值下行了1.3个百分点。2022年1-8月工业企业利润总额累计同比-2.1%（前值-1.1%），连续2个月负增长；测算利润当月同比为-10.0%（前值-13.4%），下滑幅度收窄。其中，销售毛利率和营业利润率双双承压，分别为15.2%、6.3%，均较前值下行0.1个百分点。
2）“国民”分化如期收窄，但提示民企投资意愿难有明显改善。1-8月国企、民企利润累计同比分别为5.4%、-8.3%，“国民”增速差较前值收窄了1.4个百分点至13.7%，自4月疫情以来首次改善，印证了7月利润点评中“国民分化料将收窄”的判断。问题在于，国民分化改善后制造业投资能否顺利回升？在《破局之路，妙手何方？——2022年中期宏观展望》中，我们前瞻性地指出“制造业投资年内难超预期”，一方面在于俄乌冲突阻滞利润传导进程、削弱制造业投资扩产意愿；另一方面疫情冲击下“国强民弱”特征进一步显性化，制约民企投资。仍有观点认为技改可能带动制造业超预期，但事实上制造业投资自4月疫情以来持续处于10%附近、三季度未有改善，指向“技改支撑制造业超预期”逻辑基本证伪。需要强调的是国民分化的改善并不意味着民企投资意愿回暖，利润传导本质上对应经济下行周期，即工业企业利润在总量上呈下行态势，制造业投资的增量仍需关注政府加杠杆以及结构性工具的引导落实。近期政策动向也符合我们的判断，9月13日国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造；9月16日，根据21世纪经济报道，近期监管部门组织地方申报中长期贷款项目，投向双碳、传统产业改造升级、电子、生物、航空航天、高端仪器等高端制造业，共涉及16大领域128个细分领域，后续还需密切观察制造业相关增量政策进展。
二、工业企业利润传导延续，停留在中游、尚未扩散至下游。
1）从利润占比来看，工业企业仍呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-8月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为45.8%、26.4%、27.8%，分别较前值变动了-1.5、1.3、0.2个百分点。
2）从利润增速来看，上游全线回落、中游全线回升、下游汽车和酒饮改善较快。上游采掘加工业全线回落，1-8月工业利润累计同比为1.7%，较前值降低了6.5个百分点，其中，煤炭开采、石油燃料加工、有色金属冶炼、石油天然气开采、有色金属冶炼业利润增速下行较快，较上期分别减少了28.6、14.5、11.7、7.8、7.4个百分点；中游设备制造利润增速全线回升。1-8月中游利润增速为-0.8%、较前值回升了3.6个百分点，重回正增长区间。其中，计算机通信电子、交运设备、仪表仪器、通用设备、电气机械较前值提高了4.0、3.7、3.5、2.5、2.5个百分点，受益于成本回落中游设备正在逐步兑现利润弹性；下游消费制造小幅改善，汽车、酒饮修复较快。1-8月汽车、木材加工制品、茶酒饮料制造业利润累计同比分别改善了7.1、4.0、3.1个百分点，但造纸、医药、鞋革制品、纺织等行业景气度仍低，指向当前利润传导停留在中游、尚未扩散至下游，下游仅部分行业改善，其中酒饮或系8月高温、9月10月佳节提振需求，汽车受益于央地持续出台落实促消费减税政策、投资性购房需求转化为消费需求，我们预计10月汽车制造利润累计同比有望实现正增长。
三、营收与库存剪刀差连续4个月收窄，主动去库存周期初步稳固。
2022年1-8月工业企业产成品存货累计同比为14.1%、较前值下行了2.7个百分点，剔除PPI同比后，1-8月实际存货累计同比为11.8%、较前值下行了0.8个百分点。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-8月剪刀差为-4.8%、连续4个收窄。我们在6月企业利润点评中提出“库存周期或步入新阶段”（指从被动补库到主动去库阶段），但该判断的重要前提在于“待经济向疫情前常态回归”（剔除疫情扰动）。从8月经济数据来看，疫情对经济扰动已在下降（例如消费的逆势回升），结合未剔除价格的库存、剔除价格的库存、营收存货剪刀差指标的变化趋势，我们认为“主动去库存”的库存周期新阶段已初步稳固。
四、后续工业生产怎么看？
“利润传导”的判断已逐渐成为市场共识，更确切的说，我们认为目前利润传导阶段以中游设备制造为主，并未广泛扩散至下游行业，因此部分消费制造业的边际改善来自于需求端，今年末明年初有望兑现“需求改善+成本回落”的双重利好。需要指出的是，汽车本身兼具设备制造和消费制造两种属性，在当下利润传导的中间阶段应是最为受益。
风险提示
俄乌冲突超预期加剧、疫情出现反复、保供稳价政策实施力度不及预期、美国经济超预期坚挺。
