11月经济数据点评：底部多磨

　　生产低于预期。11月规模以上工业增加值同比较前值回且低于市场预期。供给端的收缩一方面是由于内外需求不足，对生产拉动减弱；另一方面11月国内疫情加重，生产活动有所受限。分行业来看，采矿业当月同比较上月有所回升；电力、燃气及水的生产和供应业则同比负增，制造业也有所回落，第一，高技术产业工业增加值同比相比10月大幅降低，计算机、通信和其他电子设备制造业11月同比达2008年以来的历史新低。第二，消费相关制造业本月同比普遍呈现负增长，反映出终端需求偏弱。第三，汽车制造业当月同比增速由两位数降至个位，疫情冲击汽车消费市场致使供给节奏有所放缓。第四，有色/黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业维持同比高增，基建投资的高增长对上述原材料加工行业形成较强拉动。

　　疫情冲击之下消费同比降幅超预期。11月社会消费品零售总额同比降幅相比上月进一步扩大，本月多省市疫情形势严峻，消费所受冲击超出市场预期，商品零售及餐饮收入均为同比负增。具体而言，11月社零数据呈以下特征：一是餐饮收入同比降幅扩大。11月疫情加重，防控收紧，跨区域及市内人员流动活跃度下降，造成外出就餐等接触性消费缩量。二是日常消费所受冲击加大。各地疫情对可选消费冲击加重明显。三是汽车消费支撑效应进一步降低。这一方面是因为之前汽车购置税收优惠政策使得消费需求在今年6-9月份集中释放，另一方面本月疫情封锁及居民外出意愿降低导致汽车类消费减少。四是地产后周期消费持续不振。这与本月房地产表现持续低迷相对应，11月楼市利好政策多集中于供给端融资，需求端的政策刺激力度偏弱，预计地产后周期对整体消费的拖累短时间还将持续。

　　投资明显回落。制造业投资增速延续延续回落态势，但速度放缓。经济承压之下企业预期偏弱，大力投资的意愿不强，目前各地防控放开，陆续迎来疫情冲击高峰，预计企业预期短期难以扭转，制造业投资未来一段时间仍将承压。基建投资小幅反弹，稳增长效应持续凸显。地产及消费仍待修复，基建则依旧是内需提振的主要抓手，我们预计在政府意愿、资金支持及项目储备三重保障下，其稳增长效应在明年也将持续。房地产开发投资持续下降，地产低景气依旧。需求方面，本月商品房销售同比持续大幅下滑，销售回款持续低迷下，房企资金也难言改善。供给方面，房屋新开工及竣工面积同比相比10月份降幅明显扩大。整体地产投资的低迷或将持续一定时间。

　　城镇失业率略有上升。随重点群体帮扶力度加大，16-24岁人口调查失业率有所下降，而25-59岁人口及外来农业户籍人口失业率均有所上升，未来改善就业形势保持总体稳定有待政策加码呵护。

　　经济承压，凸显政策加码必要性。11月经济数据普遍弱于市场预期，疫情冲击下经济压力较大，一方面是由于疫情防控对生产、消费场景的现实压制，另一方面企业及居民弱预期及低消费、低投资意愿也是重要原因，叠加出口快速下降，外需拉动不足，经济面临内需及外需的双重压力。随防控措施的放开，国内消费场景可能迎来修复，但企业与居民预期的扭转短时间或难以完成，期间内需的提振或将依赖制造业及基建拉动。稳增长政策加码以应对内需不足并稳定就业的必要性由此加强。12月15日国家发改委印发《“十四五”扩大内需战略实施方案》，提出全面促进消费、拓展投资空间；同日国务院副总理刘鹤也表示，针对房地产下行风险正考虑新的举措，引导市场预期和信心回暖。未来更多加码政策的推出值得期待。鉴于中国目前还处于疫情放开后的第一波冲击阶段，并且按照我们的预计，这一冲击或将持续至明年一季度，因此今年四季度和明年一季度可能面临较大经济压力，经济磨底还将持续一段时间。

　　风险提示：疫后修复不确定性。