宏观·月度报告：经济进入疫后脉冲式修复的早期阶段

　　资产价格回顾：全球流动性向好叠加国内经济基本面复苏预期增强，1月市场风险情绪向好，国内外风险资产表现较好。10月底以来股市延续估值修复路径，不过股市性价比较债市仍明显占优。经济复苏预期增强下股市风格似乎正有所切换，大盘股逐渐表现为强于小盘股的特征。未来国内经济修复力量增强、实体信用宽松逐步兑现，叠加中美利差负值收窄，大盘股表现将逐渐占优。债券方面，受海外经济衰退渐进、美联储加息节奏持续放缓的支撑，国债收益率多数下行且长端表现好于短端，10-2Y收益率曲线倒挂程度继续加剧。受国内经济基本面复苏预期增强影响，中国债市整体核心矛盾仍偏不利，1月长端利率仍小幅上行。不过短期经济复苏节奏仍偏缓慢，叠加年初配置需求，利率上行空间仍受到约束。

　　经济处于疫后脉冲式修复的早期阶段：1）12月经济内需特征与疫情达峰阶段匹配。四季度GDP和12月经济数据好于预期，但结构有所分化，其中贴近政策端的基建和制造业维持较强的增速韧性，而经济的顺周期力量仍然偏弱。2）疫情高峰回落后经济活动修复斜率加快。随着疫情在12月底度过峰值，各主要城市均进入经济活动复苏阶段，居民活动明显加快并向疫情前回归。同时从1月春节期间高频数据来看，经济活动延续修复路径，春节居民返乡意愿较去年明显增加，春运客流总量恢复至2019年同期的70%左右，线下旅游和服务消费也明显恢复，不过假期期间商品房销售仍面临压力。3）1月PMI验证经济进入脉冲修复早期阶段。随着疫情高峰过去，经济活动加快修复，1月制造业PMI数据超预期回升至50.1，尤其服务业景气度回升明显。1月PMI数据反映疫情约束减轻后经济进入修复阶段的特征，体现为积压需求和场景恢复下的补偿性修复，与春节期间高频数据所反映的国内线下旅游和服务消费修复斜率较快一致。不过疫情尾端和春节假期的扰动仍在，经济复苏并不全面，仍处疫后脉冲式修复的早期阶段。

　　疫情扰动下年底融资需求仍然不足，政策支撑下预期正在好转：12月社融总量下行，体现疫情扰动和地产弱需求下的融资需求不足的现实，但居民信贷同比降幅收窄，企业信贷延续强势反映强政策以及企业预期的边际改善信号。往后看，“适度靠前发力，进一步优化信贷结构”下今年政策对信贷投放支持力度不小。随着疫情影响逐步消退、微观主体活力改善叠加地产政策加码有望支撑居民和企业融资需求回升，2023年社融增速有望回升至10%以上，靠前发力下信贷开门红可期。

　　价格端关注经济重启后内需回升对通胀的拉动：总的来看，12月通胀数据仍体现经济偏弱的现实，但出行和服务等价格上涨也反映经济的逐步重启，预计后续内需回升将是对通胀的主要带动。随着强政策支持以及经济重启下内需逐渐恢复，通胀存在上行压力但整体可控，二季度后核心通胀可能渐进走高。而随着外需走弱+内需修复，PPI进入到底部阶段，预计PPI到年中仍将持续处于通缩区间，节奏上前低后高，国内定价的黑色和建材预计将强于海外定价的商品。

　　美国加息继续放缓，经济衰退渐行渐近：美国通胀下行叠加经济放缓驱动加息节奏继续放缓，2月初美联储加息幅度如期进一步放缓至25bp，美联储政策声明保留继续加息措辞但对通胀口吻有所软化，鲍威尔未能给予偏鸽的市场预期足够有力的反击。美国四季度GDP增速超预期，缓和市场对于美国经济衰退的担忧并推升软着陆预期，但私人消费和固定投资偏弱显示经济内生动能仍在延续回落，美国经济衰退仍在渐行渐近。

　　资产价格展望：对于国内资产价格来说，经济复苏预期和稳增长政策的持续出台仍是资产价格的主线。国内经济基本面、宏观流动性对股指有望形成底部支撑力量，同时全球流动性压力减轻也有利于释放资产估值压力，中国经济占优的结构也有利于我国的跨境资金流动，今年股市估值修复、盈利起舞都有期待，而债市环境则偏不利，长端利率中枢抬升。不过从短期来看，节后A股股指进入震荡格局，北向资金加仓势头放缓，市场交投活跃，债市也受到资金宽松和配置需求的支撑。当前宏观进入修复斜率的验证期，此前市场对于经济修复的预期一定程度上已经有所定价，需要重点关注经济修复斜率以及政策力度能否超预期，市场对于第二阶段经济修复的弹性和持续性仍有分歧，短期市场存在震荡需求。

　　对海外资产来说，美国四季度GDP增速超预期，缓和市场对于美国经济衰退的担忧并推升软着陆预期，短期美股表现或仍偏好。美国可能正处于经济下行压力增大的早期阶段，若后期基本面数据大幅下滑后，衰退压力下美股未来仍会面临杀盈利的压力。而随着2月初美联储议息会议落地，美联储态度软化、叠加继续强调依据数据，未来联储或将进一步向市场预期靠拢，美债下行空间有望继续打开。美欧日基本面和通胀周期错位下欧央行取向偏鹰，美元维持偏空观点。