基于对中美库存周期的研究：周期轮动下，出口将如何表现？

　　2023年上半年中美或共振去库，下半年或将有所分化。国内库存仍处于相对高位，2月产成品存货同比增速处于自2015年以来的79.5%历史分位，随着国内需求回升，预计Q2将进入到被动去库存阶段，根据PPI、M1等领先指标，大概率在Q4步入主动补库阶段，乐观情况下或提前至Q3；美国目前库存仍在高位，正处于主动去库存的阶段，1月库存总额同比增速为2015年以来87.5%的历史分位，领先指标预示着美国去库周期至少还将延续半年以上，预计美国需求或继续受政策利率维持高位的压制，上半年美国将延续主动去库存，直至2024年才会开启补库周期。

　　回溯历史，中美共振去库通常带动经济下行或偏弱增长。从历史上看，中美共振去库存的时期包括1998.4-1999.2、2001.8-2001.12、2005.2-2005.8、2008.11-2009.8、2011.11-2013.7、2014.9-2016.6、2019.7-2019.11、2020.4-2020.7以及2022.9至今。其中，大部分共振去库时期经济走势偏弱。虽然有时国内经济受投资支撑，对冲部分海外需求下降的影响，但经济总体仍难实现大幅增长。上半年，两国经济大概率走出“中升美落”的特点，但出口可能仍将受到一定拖累。下半年，中美库存阶段可能再度分化，若国内开启弱补库周期，美国仍在主动去库，出口可能也将下滑，但经济增速不一定会走低。如果美国停止加息后，加之通胀下行，下半年需求好转，开始被动去库，届时中美终端需求可能会共振向上，国内经济或呈上行态势。

　　中国上游行业库存累积较多，美国中下游库存水位偏高。2月，国内采矿业、制造业和电力、燃气及水生产和供应业的产成品存货同比增速分别处于2015年以来的89.1%、67.3%和70.9%的历史分位水平，采矿业目前仍位于被动补库存的阶段。从细分行业来看，41个行业中，有8个仍在被动补库存，23个行业正处于主动去库存的阶段，5个行业已经进入到被动去库的阶段，5个行业已经开始主动补库存；1月，美国制造商的产成品库存同比增速位于75.0%的历史分位水平，批发商和零售商的库存增速的历史分位数则高达85.4%和89.6%，均处于主动去库存的阶段。其中，46个子行业中有7个行业仍在被动补库存，主要集中在制造商部门中偏中游的行业，34个行业主动去库存，4个行业已经进入到被动去库存的阶段，集中于制造商部门偏下游的行业，1个行业已经处于主动补库存阶段。

　　从总量和结构两个维度，展望中美库存对出口的影响。美国经济形势变化仍将对我国出口产生重要影响。从同步指标来看，我国对美国的出口增速与美国批发商库销比的相关度较高，目前美国批发部门的库存仍处于历史相对高位，后续可能还将经历较长时间的库存出清。由于美国政策利率维持高位，经济形势料将有所恶化，且海外库存仍处于高位，预计年内出口增速还将继续走低。从结构上看，我们梳理了中美各行业分别所处的库存水位，对比之后，我们认为日用品、纺织、汽车、食品、化学品等行业受美国去库影响或更大，通用设备、专用设备、金属制品等行业可能会有业绩反弹机遇。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期，海外经济超预期衰退。