基于全球比较的逻辑：日本股市为何领涨？

　　平安观点：

　　日本股市备受热捧。2023年4月以来，日本股票市场意外火热，日经225指数刷新1990年代以来新高。纵向来看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限；横向比较，在全球主要股票指数中，日经225指数领涨全球、且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。因此，日本经济自身的发展，或者股市“超跌反弹”逻辑，可能都不足以解释本轮日股的优异表现。

　　日本股市分析框架：全球比较逻辑。日本股市外资交易量占比过半，外资流向对日股影响较大。海外投资日股采取的是“全球比较”的逻辑，主要考虑因素包括：1）全球风险偏好。当全球风险偏好较高时，日股与大部分发达市场股票均可能受益。日股与欧股的强相关性，体现了全球股票投资者对于“非美发达经济体”配置逻辑的相似性。2）相对融资成本。日元汇率走贬意味着外资融资成本下降，往往能够吸引外资流入并提振日股，而影响日元汇率的关键因素是日美货币政策的“松紧差”。3）相对名义经济增长。日本名义经济增长与美欧差距缩小时，日股表现较好。日本经济保持相对稳定，是“日元贬值利好日股”的前提。4）股票的相对估值。日股估值相对于美欧股票长期偏低，但外资对此已经“习惯”。相比估值水平，外资可能更看重估值的变化方向。

　　本轮日股上涨原因。2023年4月以来，上述条件都出现了积极变化：首先，全球风险偏好上升，因美股受“软着陆”预期和“科技牛”的双驱动。美股波动率指数（VIX）快速下降是直观体现，有较强科技属性日经225指数（48%为科技行业）获得加持。其次，日元汇率走贬，因美国加息预期升温、日本维持货币宽松。再次，日美名义增速差呈缩窄之势，因日美实际增速相当、通胀收敛。即便目前日本经济仍处于“恢复性”增长，但是在美欧衰退风险的映衬下，表现相对亮眼。最后，日股估值预期向上，因“巴菲特效应”和“交易所督导”打开估值想象空间。

　　未来日股走向何方。短期外资配置日股热情可能延续，但本轮日股上涨的可持续性存在较多不确定性。首先，美欧股市风险偏好或有降温风险。一旦美欧股市出现调整，日股也将大概率受到波及。其次，日元升值风险正在加大。通胀长期走高之下，日本货币政策转向压力上升。再次，日本经济“一枝独秀”可能只是暂时。日本名义经济相对积极的表现，以及其对股票市场的加持，或难持续。最后，“日特估”能否真正兑现仍有待观察。随着时间推移，尤其在1-2个财报季后，日本上市企业的盈利能力、回购能力以及市值管理能力等将受到检视。

　　风险提示：美欧经济金融风险超预期，日本货币政策超预期，国际地缘政治风险超预期等。